“La domanda mondiale è cresciuta a un ritmo solo moderato e l’inflazione è rimasta persistentemente bassa nelle economie avanzate e in alcune economie emergenti nonostante un lungo periodo di politiche monetarie eccezionalmente accomodanti”. Così scrive la Bis (la Banca dei regolamenti internazionali) in uno dei capitoli della sua ultima relazione annuale dove si analizza l’efficacia delle decisioni di politica monetaria sull’economia. La questione non è tanto se siano servite negli anni passati – circostanza assai discussa ma sulla quale c’è un relativo consenso (circa la loro necessità) – ma se siano utili ancora adesso. E soprattutto se non stiano covando problemi futuri che è ancora difficile individuare.

In generale, aggiunge la banca di Basilea, “vi è la sensazione che la politica monetaria post-crisi si sia trovata di fronte a ostacoli difficili da sormontare e abbia forse perduto parte della sua efficacia”. E, in un contesto in cui le sensazioni determinano i fatti, questa è una ragione più che sufficiente per tentare di capire.

Alle origini di questo scoramento, chiamiamolo così, vengono indicate diverse motivazioni: il notevole eccesso di debito, i bilanci deteriorati del sistema bancario, la cattiva allocazioni di risorse avvenuta prima del 2008 e che le politiche accomodanti hanno in qualche modo prolungato. Ma comunque sia, la sensazione diventa più concreta se si guarda al caso degli Stati Uniti, dove “vi sono segnali del fatto che l’impatto della politica monetaria sul prodotto tramite i tassi di interesse sarebbe diminuito”. Questo grafico lo mostra con chiarezza:

Fonte: Relazione annuale Bis

E non solo. “L’impatto della politica monetaria sull’inflazione sembra parimenti più contenuto, date le indicazioni di un ulteriore indebolimento dell’evidente legame tra le misure di sottoutilizzo della capacità produttiva e l’inflazione, un fenomeno ben noto”. Ben noto, ma altresì poco discusso. Ancora oggi la vulgata giustifica le politiche monetarie accomodanti per il loro presunto effetto su tassi e inflazione. Ed è proprio questo effetto che sembra essersi indebolito, fino quasi a sparire. Su questo fenomeno anche la psicologia gioca un ruolo importante: “Per avere un impatto significativo sui rendimenti e sui prezzi, gli interventi espansivi devono generalmente sorprendere i mercati. Ma sorprenderli diventa sempre più difficile quando questi ultimi si abituano ad ampie dosi di accomodamento: ogni misura adottata sposta la barra più in alto”.

Ciò che rileva, tuttavia, non è solo il fatto che “i canali nazionali tramite cui le politiche monetarie non convenzionali si trasmettono sono forse divenuti meno efficaci con l’intensificarsi di queste misure”, ma la circostanza che a tale indebolimento abbia corrisposto un rafforzamento: quello del canale estero. In sostanza il grande protagonista del presente è il tasso di cambio, che infatti “ha acquisito maggiore rilevanza nel dibattito di policy” creando “una serie di problematiche che meritano particolare attenzione”.

Il ragionamento è semplice. “A parità di altre condizioni, l’allentamento della politica monetaria provoca in genere un deprezzamento della moneta, anche solo come effetto collaterale”. Tali movimenti, da un punto di vista nazionale, presentano alcuni vantaggi per quelle economie che crescono poco e hanno inflazione bassa. “In presenza di un eccesso di debito e di un sistema bancario con bilanci deteriorati, il deprezzamento della valuta fa aumentare la domanda e permette al tempo stesso di risparmiare di più (accrescendo, ad esempio, gli utili delle imprese). Ciò può contribuire a risanare i bilanci più rapidamente. Storicamente, i deprezzamenti valutari hanno aiutato i paesi a riprendersi dalle crisi”.

Ma poiché non è tutto oro ciò che riluce, bisogna pure ricordarsi che “il ruolo di fatto più rilevante dei tassi di cambio non è tuttavia privo di problemi. Il deprezzamento della valuta di un paese corrisponde all’apprezzamento di quella di un altro, e tale apprezzamento può essere indesiderato”. Una delle conseguenze è che le banche centrali hanno sempre più spostato l’attenzione sugli interventi sul mercato valutario, usando le riserve, per contrastare i movimenti del cambio che venivano giudicati avversi al proprio quadro macroeconomico. Il caso della Turchia, che fra gennaio 2015 e marzo 2016 ha bruciato quasi il 10% delle proprie riserve è icastico. “L’alternativa o il complemento di tali interventi è stato lo stesso allentamento della politica monetaria. Pertanto, l’espansione monetaria nelle grandi economie, patria delle valute internazionali, ha spinto all’adozione di misure espansive altrove”. Un perfetto esempio di contagio.

La conseguenza è stata che “il tasso di cambio non ha soltanto ridistribuito la domanda mondiale, ma ha anche influenzato l’orientamento di politica monetaria a livello internazionale”, contribuendo ad alimentare quegli squilibri finanziari globali ai quali il QE si proponeva di rimediare. “Tutto ciò suggerisce che vi sono limiti all’efficacia del canale estero, soprattutto in una prospettiva mondiale. Parte di questi limiti riflette il fatto che, come indicato in precedenza, le misure nazionali che danno luogo a un deprezzamento valutario possono essere spinte solo fino a un certo punto e hanno effetti collaterali ben noti”. Ben noti anche questi, ma altrettanto poco discussi.

Ma se il QE ormai spara a salve, e i mutamenti del cambio servono a poco, cosa rimane da fare? Ognuno ha la sua ricetta, ma probabilmente non lo sa nessuno.

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