L’autore di questo articolo è John H. Cochrane, Senior Fellow della Hoover Institution all’Università di Stanford, e autore del blog The Grumpy Economist – 

Una moneta digitale pubblica è in principio un’ottima idea. (Le monete digitali pubbliche, come l’Euro digitale, vengono chiamate “CBDC”, “Central Bank Digital Currency” ndr). Offrirebbe la possibilità di transazioni a basso costo per famiglie e imprese. Sarebbe particolarmente utile per negoziare titoli e fare transazioni internazionali. Per di più, una CBDC potrebbe essere il fondamento per un sistema finanziario agile e immune da crisi ricorrenti.

Una CBDC pone però un dilemma, perché minerebbe molti dei (discutibili) obiettivi dei governi e delle banche centrali. Le banche centrali vogliono sostenere le banche commerciali, che beneficiano dei depositi. I governi difficilmente permetteranno l’anonimato, che è un attributo cardine del denaro contante.

Una prima visione della CBDC è che permetterebbe a tutti di accedere alle riserve bancarie, le quali sono conti remunerati che le banche detengono presso la banca centrale. Quando la banca A deve pagare la banca B, lo notifica alla banca centrale, che semplicemente cambia il saldo di ciascun conto nel proprio computer. La transazione viene eseguita in millisecondi e non costa quasi nulla. Perché i cittadini non hanno accesso a questo sistema? Dovrebbero.

Ora, far accedere tutti alle riserve non sarebbe pratico. Le banche centrali non hanno le competenze per interfacciarsi quotidianamente con milioni di clienti. Se si perde la password, se si fa un pagamento per errore, se si va in rosso sul conto, la BCE sarebbe in grado di rispondere al telefono o di gestire bene un sito internet? Siamo sicuri che la BCE riuscirebbe a rispettare le sue stesse regole nell’erogazione dei servizi alla clientela? Probabilmente no.

Quindi nella pratica una CBDC dovrebbe essere accessibile tramite un’ampia gamma di istituzioni finanziarie non-bancarie, che gestirebbe i rapporti con il pubblico per una piccola commissione. Ma a questo punto, abbiamo essenzialmente riscoperto le narrow banks: istituti finanziari che ricevono depositi, li garantiscono al 100% con riserve presso la banca centrale e forniscono sistemi di pagamento rapidi.

Le narrow banks sono un’ottima idea. Non possono fallire, non soffrono crisi, e non possono subire una corsa agli sportelli. Se i nostri regolatori decidessero che solo le narrow banks possono offrire depositi e che le banche commerciali devono raccogliere fondi emettendo azioni o debito a lungo termine, avremmo un sistema finanziario per sempre immune da crisi e le banche avrebbero bisogno di pochissima regolamentazione.

Allora perché non abbiamo già le narrow banks – sia in forma di banche commerciali o come money market funds che offrono carte di debito? La risposta è semplice e paradossale: le stesse banche centrali e regolatori che progettano il lancio di una CBDC, vietano le narrow banks. Le motivazioni che danno sono per questo divieto sono principalmente due (vedete anche articolo di Lea Zecchino).

La prima è che le persone potrebbero più facilmente ritirare i depositi durante una crisi, o corsa agli sportelli. Questo però già avviene: le persone, e in particolare gli istituti finanziari, in tempo di crisi possono rifugiarsi nei contanti, nei vari tipi di fondi, nelle note commerciali o in molti altri asset finanziari. Il punto della questione è da cosa le persone scappano, non verso cosa scappano. Riducendo i depositi bancari, una CBDC risolverebbe questo problema, non lo peggiorerebbe.

La seconda motivazione è che se i depositi bancari si riducono a favore di una CBDC, le banche perderebbero una fonte di finanziamento economica e potrebbero aumentare i tassi sui prestiti.

Ora, ogni volta che ti viene chiesto supporto per una regolamentazione che ti obbliga ad acquistare prodotti costosi (interesse basso), inefficienti (transazioni lente e costose) e fragili (prono alle crisi) in modo che un settore oligopolista e iperregolamentato possa finanziarsi a basso costo, nella speranza che passi benevolmente questo risparmio al pubblico, bisogna essere sospettosi. Forse quel basso costo di finanziamento va direttamente nelle tasche degli azionisti e dei manager!

Nei fatti le banche possono raccogliere tutti i finanziamenti di cui hanno bisogno emettendo debito a lungo termine o azioni. Se la nostra società desidera sussidiare il credito bancario, che lo si faccia direttamente ed esplicitamente, non obbligando tutti a detenere prodotti scadenti.

Una seconda visione della CBDC, prendendo spunto dalle criptovalute, è che una CBDC possa sostituire il contante. L’infrastruttura elettronica delle criptovalute è differente, meno efficiente, ma se garantita dalla banca centrale, è finanziariamente equivalente a dare accesso alle riserve a tutti. Ciononostante, nel caso la CBDC diventasse il denaro del XXI secolo, non aspettiamoci gli stessi servizi dei depositi bancari. Se perdi la tua password o se paghi qualcuno per errore, perdi per sempre i tuoi soldi. (Elon Musk ha dimenticato la sua password e perso 100 000 dollari in Bitcoin. Tanto peggio per lui.)

Questa forma di CBDC potrebbe essere emessa direttamente dalla banca centrale, esattamente come lo sono i contanti. Molti economisti (non io, ma questo è un altro discorso) auspicano l’eliminazione del contante, in modo che la banca centrale possa implementare tassi negativi.

Ma l’anonimato è uno degli attributi principali del contante. Nessuno sa quanti contanti hai. Nessuno può tracciare le tue transazioni. La sfida delle criptovalute come bitcoin è che offrono la possibilità di transazione anonime più efficienti, nel bene o nel male. La domanda dunque è: se vogliono rimpiazzare i contanti, sono disposte le banche centrali a offrire la possibilità di fare transazioni completamente anonime?

Uno degli obiettivi, nemmeno troppo velati, di una CBDC è quello di ridurre le transazioni illegali. Ma se un paese, e in particolar modo l’Italia, ponesse fine alle transazioni illegali, la sua economia inchioderebbe all’improvviso. Immaginate per un momento che ogni tassa fosse pagata, che ogni lavoratore in nero venisse licenziato o regolarizzato, incluse le badanti, e che ogni transazione fosse visibile all’occhio della legge. Il contante è una valvola di sfogo importante per le leggi idiote e le tasse soffocanti.

Immaginate anche la perdita di libertà politica se ogni transazione fosse registrata e a disposizione delle autorità o anche solo un’imbarazzante fuga di notizie. La privacy nelle transazioni è uno dei diritti fondamentali di una società libera.

D’altro canto, la diffusa evasione fiscale, la mafia, la corruzione, e le attività illegali sono un male tremendo per l’economia e la società. Infatti, le criptovalute sono molto usate da hackers e criminali digitali.

Il contante dà un grezzo equilibrio: è abbastanza scomodo da limitare gli abusi e abbastanza privato da funzionare come valvola di sfogo.

Abbiamo un dilemma: se la CBCD permettesse una privacy completa, si favorirebbero di molto le attività illegali. Se, in alternativa, tutto fosse tracciabile, l’economia crollerebbe. Possiamo dunque creare una CDBC che possa offrire un po’ di privacy, anche per usi formalmente illeciti, e permettere alle autorità di combattere la grande evasione e le vere attività illegali?

Questo è il problema da risolvere. Si va, penso, verso un sistema con una moneta digitale garantita da riserve presso la banca centrale ma gestita da intermediari privati e indipendenti, che possano garantire un po’ di privacy e richiedere standard di protezione davanti alla legge per l’accesso dello stato ai dati. Raggiungere questo equilibrio richiede però una forte insistenza dell’opinione pubblica per una solida protezione della privacy delle loro transazioni, che burocrati e governi assetati di potere difficilmente concederanno.

Un tale sistema obbligherebbe i governi a togliere quelle tasse e leggi idiote, specialmente sul lavoro, che frenano l’economia se rispettate completamente. Il che non è male.

Le CBDC e i loro equivalenti finanziari, le narrow banks e le criptovalute garantite da depositi presso la banca centrale, non sono altro che valuta, aggiornata alla tecnologia del XXI secolo. La valuta è stata una grande invenzione. Quando le banche emettevano valute, c’erano crisi ricorrenti. Quando i governi hanno iniziato ad emetterla direttamente, queste crisi sono sparite e le banche hanno trovato altri modi di finanziarsi.

Ha assolutamente senso aggiornare la valuta per renderla elettronica, più sicura, più veloce e per poterci pagare un interesse. Da un punto di vista finanziario, abbiamo poco di cui aver paura e molto da guadagnarci. Le banche perderebbero i loro sussidi e i governi dovrebbero affrontare il nodo della privacy delle transazioni, riformare tasse e regolamentazioni in modo da eliminare il sommerso senza distruggere l’economia. Entrambi sono benefici extra, non costi.

Twitter: @JohnHCochrane

Traduzione a cura di Luciano Somoza e Tammaro Terracciano

VERSIONE ORIGINALE

THE DIGITAL EURO IS A THREAT TO BANKS AND GOVERNMENTS. AND THAT’S OK 

The author of this article is John H. Cochrane, Senior Fellow at the Hoover Institution at Stanford University, and author of the The Grumpy Economist blog –

A central bank digital currency (CBDC) is in principle a very good idea. It offers the possibility of very low-cost transactions to households and businesses, especially in securities and international transactions. More excitingly, CBDC offers us a foundation for an efficient and nimble financial system that is completely insulated from recurrent crises.

But CBDC poses a puzzle, as it undercuts many of governments’ and central banks other questionable objectives. Central banks want to prop up conventional banks, who benefit from taking deposits. And governments are unlikely to want to allow the anonymity that is the great attribute of physical cash.

One vision for CBDC basically gives everyone access to bank reserves. Reserves are interest-paying accounts that banks hold at the central bank. When bank A wishes to pay bank B, it notifies the central bank, which just changes the numbers in each account on the central bank’s computer. The transaction can be accomplished in milliseconds, and costs basically nothing. Why don’t we have that? We should.

Now, opening reserves to everybody, is not a practical idea. Central banks have no competence at the daily details of interfacing with millions of consumer accounts. If you lose your password, if you made a payment by mistake, if you overdraw your account, do you think the ECB will answer the telephone, or even run a smooth website? Can central banks even begin to effectively implement their own regulations for consumer-facing financial services? Probably not.

Thus, a practical CBDC really will likely be limited to a wide array of non-bank financial institutions, who then handle the consumer-facing details, for a small fee. But having stated it that way, we are essentially rediscovering narrow banks: financial institutions that take deposits and 100% back those deposits with reserves at the central bank and provide high-speed electronic transactions services.

Narrow banks are a wonderful idea, as they simply cannot fail, and they simply cannot suffer runs and crises. If our regulators stipulate that all deposits must be in narrow banks, and regular banks must raise funds by selling equity or long-term debt, we would have a financial system forever immune from crises, and the regular banks would need next to no regulation.

Why do we not have narrow banks already — either regular banks or money-market funds that offer debit cards? The paradoxical answer is simple: The same central banks and government regulators that are thinking about issuing CBDC ban narrow banks.

They offer reasons, echoed by Lea Zicchino in a previous article. (https://www.econopoly.ilsole24ore.com/2020/12/03/moneta-digitale-banche-2/ )

First, people might run away from bank deposits in a crisis. But people, and more importantly financial institutions, already can run to cash, money market accounts, mutual funds, commercial paper, repo, and many other securities. The heart of a run is what people are running from, not what they might run to. Substituting CBDC for bank deposits would stop, not enhance runs.

Second if people hold more CBDC in place of bank deposits, then banks will lose a cheap source of funds, and they might raise lending rates.

Now, any time you are asked to support regulation that forces you to buy an overpriced (low interest rate) inefficient (slow and costly transactions) and fragile (prone to crises) product, so that an oligopolistic highly regulated industry may enjoy a lower cost of funds, that it will, supposedly, benevolently pass on to borrowers, you should be suspicious. Perhaps that lower cost of funds goes mainly to bank shareholders and management!

In fact, banks can raise all the money they need by borrowing long-term, or by issuing equity. If our society wishes to subsidize bank lending, let us do so directly and on budget, not by forcing us all to hold inferior products.

A second vision for CBDC, inspired by cryptocurrency, views it as a substitute for cash. The electronic infrastructure for cryptocurrency is different, and less efficient, but the financial structure of a backed central bank digital coin is the same as reserves for all. Viewed as 21st century cash, however, we do not expect the level of service that an account suggests. Forget your password, get swindled, and the money is gone, just as lost cash is gone. (Elon Musk reportedly forgot his password and lost $100,000 of Bitcoin. Too bad.)

That vision could be provided directly by the central bank, more realistically than opening reserves to all. And many economists (not me, but an argument for another day) wish to get rid of cash, so that the central bank can implement deeply negative interest rates.

But anonymity is one of the central attributes of cash. Nobody knows how much of it you have, and nobody watches your transactions. The challenge of cryptocurrencies like bitcoin is that they offer anonymous transactions. If central banks want to displace currency, are they really =willing to allow completely anonymous transactions?

A not-so-hidden motivation for CBDC is to crack down on illegal transactions. But if any country, especially Italy, put a stop to all illegal transactions, its economy would come to a screeching halt. Imagine if every tax had to be paid, every informal worker fired or made legal, including every housecleaner and nanny, every transaction available for legal scrutiny? Cash is an important escape valve for idiotic regulation and stifling taxes.

And imagine the loss of our political freedom if every transaction is written down somewhere and available for legal investigation or just embarrassing leakage. Privacy in transactions is one of the essential rights of a free society.

But widespread tax evasion, mafia, bribery, and illegal activity is also bad for the economy and society. Cryptocurrencies are the favorite of hackers and ransomware thieves.

Cash achieves a rough balance, just inconvenient enough to limit its bad uses, just private enough to allow some escape valve.

We have a dilemma. Will CBDC allow full privacy? Then it will be much more efficient for all the bad illegal uses. Will CBDC transactions be visible to regulators and tax authorities? Then it will crush the economy. Can a CBDC be constructed that offers some privacy, even for formally illegal uses, but in which authorities can enforce massive tax evasion and truly illegal activity?

That is the hard problem which our societies will have to address. It argues, I think, for digital currencies backed by central bank reserves, but operated by independent private financial institutions, who can effectively guarantee some forms of privacy and require standard protections of law before governments see the data. But achieving that balance will require the loud insistence by ordinary voters and privacy advocates on solid protections of their transaction privacy, which power-hungry governments and bureaucrats are not likely to allow on their own.

It also argues that CBDC will force governments to reform idiotic economy-killing taxes and regulations, especially labor regulations. That’s not so bad either.

CBDC, and its financial equivalents of narrow banks and private cryptocurrencies fully backed by central bank reserves, are no more than currency, updated to 21st century technology. Currency was a great invention. Banks used to issue currency, leading to crises. In the 19th century governments issued currency, which proved much more risk free and immune from runs. Banks were able to fund lending by other means.

By all means let us update currency to be safer, faster, electronic, and pay interest. We have little to fear financially, and much to gain from CBDC. Banks may lose their subsidy, and governments will have to face squarely the value of transactions privacy, and reform their taxes and regulations so that enforcement will not tank their economies. Both are added benefits, not costs.

Twitter @JohnHCochrane