L’autore di questo articolo è Lorenzo D’Angelo. LL.M candidate Institute for Law and Finance di Francoforte, Laureato in Legge presso l’Università Bocconi e presidente fondatore dell’Accademia Politica. Si ringrazia Simone Macchi per la preziosa consulenza tecnica e stilistica prestata senza cui la realizzazione dell’articolo non sarebbe stata possibile –

Le manovre fiscali varate dall’Eurogruppo incentrate sul ricorso al MES – il Fondo salva-stati – potrebbero non bastare per far ripartire l’economia dell’area euro nel medio periodo. La BCE potrebbe tornare protagonista con l’attivazione del programma OMT qualora uno Stato Membro necessiti di ulteriore assistenza finanziaria, comprandone ingenti quantità di debito oltre i programmi già in atto. Se così fosse, l’Eurotower dovrà valutare se utilizzare il singolo strumento più potente a sua disposizione tra idoneità a combattere la crisi e legittimità già messa in discussione.

Il pacchetto di misure economiche svelato dall’Eurogruppo giovedì 9 aprile si articola in tre dimensioni chiave per mitigare l’impatto del Covid-19 sull’economia dell’euro area. Tra queste, il ricorso al Meccanismo Europeo di Stabilità (MES) tramite l’erogazione di una line di credito pari a poco meno del 2% del PIL del paese richiedente aiuto. In totale tali provvedimenti ammontano a oltre mezzo trilione di Euro, volti a complementare le manovre di politica monetaria lanciate dalla Banca Centrale Europea (BCE) a Marzo. Su tutti, il programma di acquisto di titoli obbligazionari pubblici e privati (PEPP) per un totale di 750 miliardi di euro sino a fine anno al fine di prevenire crisi di liquidità di imprese ed agevolare i governi a fronteggiare le proprie spese correnti.

Nonostante le massicce misure già implementate sino ad ora, la BCE potrebbe non essere ancora uscita di scena. Se il pacchetto di iniziative convenuto da Gualtieri e colleghi non dovesse dimostrarsi sufficiente nel colmare il fabbisogno finanziario dei paesi più affetti dalla crisi in fase di recupero dall’emergenza economica, Francoforte potrebbe decidere di tornare in azione.

Il ricorso ad una linea di credito gestita dal MES da parte di uno o più Stati Membri infatti sbloccherebbe automaticamente la possibilità di attivare l’Outright Monetary Transaction programme (OMT) [1] per tali Stati. L’OMT è lo schema di politica monetaria non convenzionale più potente nell’arsenale della BCE, sinora mai utilizzato. Esso garantirebbe all’Eurotower l’acquisto di una quantità pressoché illimitata [2] di titoli di stato con maturità da 1 a 3 anni dei paesi verso i quali il programma è rivolto. L’OMT è mirato ad abbattere il rendimento delle loro obbligazioni sovrane che renderebbe altrimenti insostenibile il finanziamento degli stimoli fiscali all’economia domestica, accrescendo altresì stabilmente la fiducia dei mercati verso i governi soggetti a tale iniziativa.

Questo schema ha durata triennale ed e stato creato nell’agosto 2012 dalla BCE all’apice della crisi del debito sovrano in Europa come ultima linea di difesa per preservare l’integrità dell’Eurozona e difendere i suoi membri con finanze più vulnerabili dagli attacchi speculativi sul loro debito- scongiurando così un possibile collasso dell’area euro. L’entrata di uno Stato Membro nel suddetto programma della BCE, previa richiesta del paese stesso, è condizionata all’approvazione dell’Eurogruppo e della banca di Francoforte in qualità di istituzione indipendente.

Nonostante la formidabile potenza di fuoco del programma, un punto chiave permane la sua l’appropriatezza ed idoneità ad affrontare le shock indotto dal Covid-19. Lo scenario economico in cui si trova l’Eurozona oggigiorno si discosta in larga parte dalle circostanze per cui il programma OMT era stato progettato- ossia aiutare i singoli paesi a superare squilibri macroeconomici provocati da fattori endogeni e country-specific o crisi del loro sistema finanziario.

Nella situazione attuale i paesi ‘periferici’ si trovano in una posizione di forza ben maggiore rispetto ad otto anni fa, quando l’OMT fu creato. I rendimenti delle obbligazioni decennali dei paesi eurozona più vulnerabili (Italia, Spagna) sono considerevolmente minori ed essi godono già de facto del supporto illimitato da parte della BCE, che tramite i suoi interventi monetari garantisce loro accesso al mercato obbligazionario ponendosi a tutti gli effetti come garante del debito. Inoltre, il Consiglio Direttivo dell’Eurotower si è detto altresì flessibile nel prolungare la durata ed il tetto massimo di acquisti di titoli sotto il PEPP oltre i 750 miliardi stabiliti- emulando parzialmente lo scopo e le caratteristiche dello schema OMT.

Impatto del programma PEPP della BCE sul costo del debito dei paesi Eurozona. Fonte: Financial Times

In aggiunta a tali considerazioni, questa misura di politica monetaria non convenzionale ha sollevato in passato non pochi problemi circa la sua legittimità, tanto da essere stata oggetto di disputa tra la Corte Costituzionale Tedesca e la Corte di Giustizia Europea (CGUE). Poco dopo la definizione degli aspetti tecnici del programma da parte della BCE a seguito dell’annuncio di Draghi nel 2012, diversi cittadini tedeschi, tra cui accademici, economisti e deputati decidono di adire con vari ricorsi la Corte Costituzionale Tedesca per un esame che si sviluppa su due piani. Da un lato, viene adita la Corte con l’accusa che il programma OMT non rientri nel mandato della BCE in quanto violi il divieto di finanziamento monetario degli Stati membri della zona euro come stabilito nell’Art. 123 del TFEU. Dall’altro, l’OMT viene considerato incostituzionale in quanto metterebbe a rischio la sovranità della Germania, esponendola a impegni finanziari eccessivi e contrari ai principi sulla solidità fiscale su cui dovrebbe reggersi il bilancio pubblico.

La Corte Federale decide di accogliere le istanze e di demandare la decisione alla Corte di Giustizia Europea avvalendosi della riserva dell’ultima parola. I giudici tedeschi argomentano che il programma avrebbe i connotati di una politica economica (e non monetaria) ed evidenziano la minaccia di infrazione del sopracitato Art.123 TFUE. D’altro canto, essi sostengono come un’interpretazione restrittiva del diritto europeo inquadrerebbe l’OMT come conforme alla costituzione Tedesca qualora il programma rispetti un elenco di requisiti in parte ripresi successivamente dai giudici di Lussemburgo.

Nel 2015 la decisione della Corte di Giustizia Europea afferma come gli effetti indiretti del programma sulla stabilità della zona euro non possono essere ricondotti ad una politica economica, bensì legati ad obiettivi di politica monetaria. Inoltre, la sentenza definisce le condizioni da rispettare affinché l’OMT sia conforme all’Art.123 TFUE, tra cui un tetto massimo alle operazioni di acquisto verso un singolo Stato Membro ed il rispetto di un periodo minimo fra l’emissione delle obbligazioni da parte dei governi ed il successivo acquisto -in modo da impedire la distorsione delle condizioni di emissione.

L’anno successivo, la sentenza definitiva della Corte Costituzionale Tedesca reitera il giudizio indicato dalla CGEU l’anno precedente, pronunciandosi a favore della legittimità del programma OMT. I giudici di Karlsruhe riconoscono che l’impatto finanziario dello schema potrebbe influire sull’autonomia di bilancio del Parlamento Tedesco, ma allo stesso tempo, che l’OMT non rappresenta un rischio alla sovranità della Germania qualora le condizioni indicate dalla Corte di Giustizia Europea siano interamente rispettate.

Twitter @LorenzoD_Angelo

NOTE:

[1] La condizione necessaria per l’attivazione dell’OMT è la condizionalità legata all’inserimento di un paese in un programma di stabilizzazione macroeconomica del MES. 

[2] Il tetto massimo diventerebbe illimitato qualora il Consiglio Direttivo opti- come indicato in sede di annuncio del PEPP- per revocare la linea guida auto-stabilitosi di limitare, come linea generale, l’acquisto di obbligazioni di un singolo paese ad una quantità massima corrispondente al 33% del suo debito totale.