GIP – Global Infrastucture Partners è un fondo americano specializzato in investimenti nel settore delle infrastrutture. Gestisce circa 40 miliardi di dollari e le società partecipate hanno complessivamente un fatturato annuo di 5 miliardi di dollari e 21mila dipendenti. Le partecipazioni riguardano gli aeroporti di Londra Gatwick e quello di Edimburgo, il porto di Melbourne, società attive nella produzione di energia elettrica, nel trasporto di gas e rigassificazione, nello smaltimento e trattamento rifiuti. Fino a pochi giorni fa l’unica partecipazione in società operanti nel trasporto ferroviario riguardava l’australiana Pacific National, attiva nel trasporto di container, fino all’acquisizione di Italo – Nuovo Trasporto Viaggiatori NTV e l’ingresso nel mercato italiano del trasporto ferroviario passeggeri ad alta velocità.

NTV è nata nel 2006 con l’obiettivo di sfruttare la finestra d’opportunità legata alla liberalizzazione del mercato italiano del trasporto passeggeri ad alta velocità. Seppur con ritardi nell’avvio dell’attività commerciale, contrasti di natura legale con l’ex-monopolista Trenitalia, ed un concreto rischio di fallimento superato solo pochi anni fa, la società è riuscita a raggiungere una quota di mercato di circa il 35%. Una quota di mercato ed un fatturato che le ha permesso di chiudere gli ultimi due anni in utile. Gli strascichi del “salvataggio” del 2014/15 hanno continuato però a pesare sia sugli equilibri societari, con gli azionisti Intesa Sanpaolo e Generali che non avevano alcun interesse ad operare nel settore ferroviario, che sugli equilibri finanziari, con un indebitamento a lungo termine ancora superiore al fatturato (circa 660 milioni a fronte di un fatturato di 455). Tutto ciò in un settore che necessita di continui e importanti investimenti e mezzi finanziari. Data l’impossibilità, o la non volontà, dei soci ad impegnarsi ulteriormente, la soluzione di una cessione della società una volta che i conti fossero stati aggiustati era quindi ipotizzabile da tempo. Dipendeva tutto dalle condizioni, e quindi dal prezzo.

Il miliardo e 980 milioni di euro offerto da GIP per acquisire il 100% della società è stato un elemento decisivo. I mezzi apportati dai soci, compresa la ricapitalizzazione del 2015, sono stati nel tempo di poco superiori ai 400 milioni di euro. Se si considera poi che i fondatori, attraverso le varie scatole MDP Holding, hanno apportato una parte minima di questi 400 milioni (anche perché a loro volta ben finanziati dalle banche di sistema) il rendimento sul loro investimento ottenuto con la cessione è stato molto, molto vantaggioso.

Resta da vedere se l’affare può rivelarsi esser altrettanto vantaggioso per chi ha comprato. Accade non così raramente che in questo tipo di operazioni straordinarie la creazione di valore sia solo a vantaggio del venditore, con l’acquirente che rimane prigioniero del prezzo pagato e della difficoltà di realizzare i piani che hanno portato all’acquisizione.

Vediamo quindi, per prima cosa, quanto è stata valutata NTV, se è stata sopravvalutata o viceversa acquistata “sottocosto”. A tal fine ho selezionato alcune aziende private estere (britanniche e giapponesi) che operano nel settore ferroviario, delle quali ho confrontato due principali indici di valutazione: il rapporto Prezzo di Mercato / Utili (Price to Earnings) ed il rapporto Valore d’Impresa/ Margine Operativo Lordo (Enterprise Value to EBITDA).

Confronto di P/E e EV/EBITDA calcolati su dati 2017 tra NTV e imprese ferroviarie britanniche e giapponesi. Fonte dati: NTV financial highlights, Thomson Reuters

Prendendo come base di riferimento il rapporto P/E, quello medio degli operatori britannici è tra 9 e 10, per i giapponesi un po’ più alto, intorno 14. NTV, con la valutazione data da GIP, arriva prossima a 60. Se si prende come base il rapporto EV/EBITDA il confronto offre un risultato analogo.

L’acquisizione non è stata così sottocosto.

Allora è da chiedersi in quale modo GIP pensa di creare valore sufficiente a giustificare un tale tipo di valutazione. Spesso, osservando questo tipo di operazioni, mi torna in mente la scena di un celebre film degli anni ottanta: Wall Street. Nella fase centrale del film la gestione dell’appena acquisita società Blue Star Airlines genera nei due protagonisti una insanabile divergenza. Bud Fox (Charlie Sheen) vorrebbe rilanciare la società, accordarsi con i sindacati per un taglio del costo del lavoro, fare investimenti, ampliare il mercato di riferimento con nuove linee. In sostanza, rimettere i conti in ordine e sviluppare la società. Sembra proprio adattarsi alla recente acquisizione di NTV.

L’attuale presidente di NTV aveva già dichiarato che “non abbiamo capitali infiniti, ma siamo pronti a crescere anche in Europa appena la direttiva UE sul IV pacchetto ferroviario verrà recepita anche da altri Paesi. Siamo un modello da esportazione”. Così la quotazione della società, o la sua cessione, era già nei piani funzionale allo sfruttamento della finestra d’opportunità legata all’apertura alla concorrenza del mercato ferroviario europeo, che dovrebbe avvenire a partire dal 2020.

Dai dati forniti da UIC la rete ferroviaria europea ad alta velocità è attualmente di circa 9000 km. Ipotizzando che la concorrenza porti il rapporto ricavi per km in linea con quello raggiunto in Italia, si tratterebbe di un mercato potenziale di 10 miliardi di euro.

Km di ferrovie ad alta velocità in Europa. Fonte dati UIC – International Union of Railways

Secondo questo stesso parametro, in prospettiva, una volta che tutta la rete pianificata sia stata completata, il mercato si aggirerebbe intorno ai 25 miliardi di euro (la società TRA Consulting stima in 27 miliardi di euro il mercato nel 2025). Posto che non è prevista una importante crescita del mercato Italiano, di cui NTV ha già una quota del 35%, il boccone interessante è dato dall’apertura dei grandi mercati di Francia, Germania e Spagna.

Ipotizzando che l’azienda riesca a mantenere la propria marginalità lorda sul fatturato, con una quota di questa mercati intorno al 10%, la valutazione data da GIP tornerebbe in linea con quella di analoghe società estere. Ci sono però tutta una serie di rischi intorno a questo ragionamento che riguardano il modo ed i tempi con cui questa liberalizzazione dovrà avvenire, le possibili reazioni da parte degli attuali monopolisti pubblici e le pressioni sui prezzi che potranno esercitare aziende molto più grandi della italiana Trenitalia.

Per questo ritorna in mente come la vicenda Blue Star poi si conclude: con lo spezzatino della società ed il valore per l’acquirente creato con la cessione separata dei singoli asset. Nel caso di GIP-NTV due principali considerazioni paiono allontanare questo tipo di risultato. Una prima legata al fatto che GIP, avendo già maturato competenze nella gestione di aziende di infrastrutture, è un acquirente interessato più al piano industriale che non a quello finanziario. La seconda legata al fatto che la creazione di valore dallo “spezzatino” presume che l’azienda sia sottovalutata, acquisibile a buon mercato.

Ma, aldilà delle considerazioni sulla probabilità di creazione di valore in un modo piuttosto che in un altro, resta il fatto che un grande fondo d’investimento ha impegnato una cifra importante, più alta di quella direttamente ottenibile sul mercato. E per tale cifra andrà sicuramente alla ricerca del modo con il quale conseguire un rendimento adeguato. Per questo vale la semplice regola descritta da Gordon Gekko (Michael Douglas): “È tutta una questione di soldi, il resto è conversazione”.

Twitter @francelenzi