Post di di Pierre Verlé, Head of Credit di Carmignac –

Dopo oltre un decennio di sperimentazioni delle Banche centrali che non hanno riacutizzato l’inflazione, molti avevano finito per credere nella virtù della svalutazione della moneta prima di essere bruscamente riportati alla realtà nel 2022.

I mercati obbligazionari in genere, e del credito in particolare, si sono adattati rapidamente alla nuova realtà, quando i tassi sono passati dal profondo negativo a livelli che non si vedevano da oltre dieci anni. Nel 2022 gli spread del credito si sono allargati in maniera significativa per poi oscillare e stabilizzarsi su livelli elevati, seppur con le consuete oscillazioni. Di conseguenza, i rendimenti del credito hanno raggiunto livelli che non si sperimentavano dai tempi della crisi dell’Eurozona.

Le altre asset class invece continuano a dare prova di un’impressionante capacità di ignorare la forza di gravità finanziaria. Sul versante privato (private equity, real estate, credito privato) ma anche sui mercati azionari, i prezzi hanno avuto la tendenza a adeguarsi su tassi sempre più bassi anziché in rialzo.

Poiché per loro natura i mercati obbligazionari si adeguano velocemente, nel 2022 hanno generato rendimenti impressionanti. Questo è uno dei motivi per cui sono ora particolarmente attrattivi, in particolare il segmento del credito, i cui rendimenti beneficiano dell’aumento dei tassi e degli spread. Probabilmente le obbligazioni sono state le più penalizzate dal contesto di politica monetaria precedente. Sicuramente sarà il livello del Bund, più che il P/E dell’Eurostoxx 50, a rappresentare un grattacapo per gli storici della finanza quando a posteriori dovranno analizzare questo episodio di repressione finanziaria.

Tuttavia, pensare che il secondo (l’Eurostoxx) non sia stato profondamente influenzato dal primo (il Bund) è a dir poco ingenuo. Se aveste detto a un gruppo di investitori, non più tardi della fine dell’estate 2021, che i rendimenti dell’indice obbligazionario europeo High Yield sarebbero più che triplicati nel giro di due anni, credo che nessuno avrebbe scommesso che l’Eurostox 50 o l’S&P500 si sarebbero mantenuti ai propri livelli.

Le valutazioni sotto i riflettori

Tra il 2012 e il 2022 le valutazioni sono state ampiamente sostenute dalla costante diminuzione del costo del capitale che ha favorito settori quali i mercati privati e le azioni quotate. Tuttavia la brusca fine del denaro facile indica che siamo ormai entrati in un mondo nuovo. E ora il contesto non è più così positivo.

I mercati privati offrono un buon esempio. Il repricing degli asset privati si verifica al momento del rimborso del capitale alla scadenza. Il tutto ha avuto logicamente inizio con il venture capital, un segmento particolarmente sfavorito dal contesto dei tassi dominante fino a poco tempo fa e, soprattutto, caratterizzato da cicli di cash flow più corti (dato che le aziende che consumano molto cash hanno bisogno di finanziarsi regolarmente). Ora, anche per le società più attrattive che ancora richiamano nuovi capitali, le valutazioni sono decisamente

(chaylek – stock.adobe.com)

inferiori tanto che i casi di insolvenza sono sempre più numerosi. Il secondo settore a incontrare difficoltà è l’immobiliare, il cui valore è strettamente legato al costo del debito. Ne seguiranno altri.

Mentre ancora si disquisisce su quali ipotesi debbano essere utilizzate per i modelli di valutazione del private market, il nuovo contesto creatosi per le valutazioni è favorevole per gli investitori nel credito ed è già stato scontato nelle valutazioni.

Detto in altri termini, l’investimento nel credito dovrebbe basarsi sulla selezione delle società giuste alle condizioni giuste. La domanda che ci poniamo ogni giorno è: “Qual è il costo fondamentale del rischio?”.

Il rendimento del credito trae vantaggio non solo dalla normalizzazione dei tassi e dei premi per il rischio, ma soprattutto da premi legati alla complessità decisamente più interessanti. Si tratta dell’extra rendimento ottenibile investendo in una situazione complessa da analizzare, ma non necessariamente più rischiosa. Quando i rendimenti erano sotto zero, i “turisti” dell’investimento si sono riversati su situazioni complesse, alla ricerca di un rendimento che fosse in linea con i loro obiettivi, determinando una compressione di questi premi. Ora che questi investitori possono ottenere rendimenti abbastanza elevati investendo in situazioni più semplici, possono ritornare nella loro “comfort zone”, liberando molto valore per quei pochi esperti che amano le analisi complesse.

Una dinamica di mercato più sana

Con questa nuova dinamica di mercato, i tassi di default, tenuti artificialmente bassi per troppo tempo, iniziano a risalire. E continueranno a farlo, dando vita a una situazione sana per il credito, non solo perché i default sono necessari per consentire un’allocazione efficiente del capitale, ma anche perché gli eventi legati al credito creano opportunità idiosincratiche per gli investitori che hanno la volontà e la capacità di analizzare queste situazioni. Ogni default accresce il livello di prudenza del mercato e di conseguenza i premi legati alle situazioni, migliorando in definitiva i rendimenti futuri. I default inoltre manterranno la pressione sugli spread del credito, così come l’inflazione la manterrà sui tassi, rendendo l’investimento nel credito un’opportunità duratura.

Dopo dieci lunghi anni in cui i gestori del credito hanno creduto, a torto, che il loro lavoro fosse quello di azzeccare l’orientamento dei mercati, eccoci di nuovo in un contesto di rendimenti allettanti, in cui la performance deriverà dalla comprensione dei fondamentali e dalla corretta gestione degli eventi legati al credito. Ed è questa l’esatta configurazione di un mercato sano che aumenta le opportunità per i selezionatori bottom-up di credito con un mandato flessibile.

Siamo finalmente ritornati alle origini del credito, a ciò che era e che sarebbe sempre dovuto essere: un approccio attivo per la selezione e la gestione dei rischi e la generazione di performance attraverso il carry, ben altra cosa rispetto alle scommesse direzionali.