L’autore di questo post è Eraclito, pseudonimo che un “umile servitore dello Stato”, esperto di economia e finanza, soprattutto in ambito internazionale, ha scelto per scrivere con maggior libertà – 

In materia di congiuntura economica globale, nei circoli privati e ufficiali (da ultimo nel vertice dei Ministri e Governatori G20) sembrano emergere due messaggi principali: (i) non vi può essere una ripresa economica duratura e condivisa fino a quando la pandemia non sarà debellata a livello globale; da qui, ad esempio, l’importanza dello strumento multilaterale dell’ACT-A e della relativa linea di finanziamento Covax per l’acquisto dei vaccini anche a favore dei paesi che non se li possono permettere; (ii) come già emerso con chiarezza dopo la Crisi Finanziaria Globale del 2008, è molto pericoloso ritirare prematuramente il supporto all’economia proveniente principalmente dal mix espansivo di politica fiscale e politica monetaria prima che una ripresa economica solida e in grado di autoalimentarsi non prenderà piede.

Entrambi i messaggi sono fondati e condivisibili.

Tuttavia, al tavolo di questa discussione vi è un convitato di pietra il cui ruolo è stato ridimensionato nei giorni scorsi soprattutto da parte dei Banchieri Centrali: l’inflazione.

Convitato di pietra
Negli ultimi mesi l’inflazione ha registrato un aumento significativo seppur a partire da livelli molto bassi. Anzi, è proprio il cd. effetto base che lascia presagire una ulteriore salita dell’inflazione nei prossimi mesi. Negli Stati Uniti l’incremento dei prezzi (dati tendenziali) è passato dal minimo dello 0,1 percento nel 2020 fino al dato di gennaio scorso che ha segnato un +1,4 per cento. Nell’area euro l’inflazione è passata dal territorio negativo degli ultimi mesi dello scorso anno pari a -0,3 cento ad un +0,9 per cento secondo i dati di gennaio. Sebbene l’incremento del tasso di inflazione nelle due grandi regioni economiche sia stato significativo, sin qui non vi sarebbe nulla da preoccuparsi: un’inflazione moderatamente positiva è favorevole per l’economia, non foss’altro perché scongiura la ben più pericolosa deflazione. Tanto vero che le banche centrali, in prima linea la BCE che ha il mandato primato di salvaguardare la stabilità dei prezzi, hanno definito quest’ultima ad un livello identificato con un’inflazione ancorata al 2 per cento su base annua nel medio periodo.

L’allarme arriva dai titoli di stato Usa
Tuttavia, il campanello di allarme per l’inflazione proviene dal mercato dei titoli emessi dal governo degli Stati Uniti, i Treasuries. La curva dei rendimenti in quel paese è diventata molto più ripida con i titoli a lungo termine che sulla scadenza decennale hanno toccato a fine febbraio l’1,44 per cento, 1,30 punti al di sopra della scadenza a due anni (rispettivamente 0,69 e 0,56 solo cinque mesi fa). Una curva dei rendimenti che assume questa forma è associata dagli economisti ad una crescita delle aspettative di inflazione e infatti gli osservatori ed analisti di mercato hanno legato questi andamenti proprio all’incremento dell’inflazione e delle aspettative di inflazione in relazione al pacchetto monstre annunciato dalla nuova Amministrazione Biden pari a 1900 miliardi di dollari, una cifra più che imponente che peraltro segue i vari interventi a sostegno dell’economia messi in opera nel 2020 dalla precedente Amministrazione.

Un aumento dell’inflazione nel breve periodo al di sopra del due per cento è dato quasi per scontato almeno negli Stati Uniti dove il nodo del contendere è più che altro la dimensione e persistenza di tale rialzo. Se tali andamenti tendenziali contagiassero anche le aspettative di inflazione a medio termine conducendole al di sopra al 2 per cento, le conseguenze per i policy makers e a cascata per l’economia non sarebbero trascurabili:

– Per la politica monetaria, le banche centrali si troverebbero nella scomoda posizione di dover scegliere un punto di equilibrio nel trade off tra il contrastare l’inflazione oppure sostenere la domanda aggregata e promuovere l’occupazione e l’attività economica. Da questo punto di vista, la BCE avrebbe le mani legate dai Trattati che le impongono come missione primaria la stabilità dei prezzi a cui tutte le altre sono subordinate (salvo la flessibilità insita nella probabile nuova strategia di politica monetaria, cfr. infra);

– Per la politica fiscale gli effetti sarebbero molto favorevoli o molto insidiosi a seconda che l’obiettivo di inflazione sia privilegiato da parte della Banca Centrale rispetto a quello del sostegno all’attività economica; infatti, l’inflazione notoriamente avvantaggia i debitori, come attualmente sono per grande dimensione gli stati sovrani, mentre una restrizione monetaria per contenerla comporta un aumento dei tassi di interesse e con esso il servizio del debito per gli stati sovrani; se l’aumento dei tassi di interesse superasse il tasso di crescita dell’economia, l’andamento del debito assumerebbe un profilo di crescita partendo da livelli già elevati che potrebbe portarlo su un sentiero insostenibile;

– Gli effetti di un aumento dell’inflazione per la generalità dell’economia sarebbero nel medio periodo deleteri poiché un elevato e persistente aumento dei prezzi è notoriamente nocivo per le distorsioni che provoca nel sistema dei prezzi quali indicatori per l’allocazione delle risorse in un’economia di mercato. Oltre a ciò vi sarebbero significativi squilibri redistributivi, da un lato, tra i debitori e coloro che hanno potere di mercato per aggiustare di conseguenza le proprie politiche di prezzo (ad esempio le grandi imprese) e dall’altro lato, i creditori, i contribuenti (per effetto della tassa da inflazione), i price takers tra cui le PMI e i lavoratori nella misura in cui i loro salari non vengano adeguati alla crescita dei prezzi, automaticamente o contrattualmente.

La risposta delle banche centrali
Le banche centrali si stanno già attrezzando per una possibile risalita dei prezzi rivedendo la propria strategia di politica monetaria. La Federal Reserve lo ha già fatto lo scorso anno affermando che andamenti dell’inflazione al di sotto dell’obiettivo, come avvenuto negli ultimi anni, potranno essere compensati da livelli di inflazione al di sopra dell’obiettivo per un certo periodo di tempo senza necessariamente implicare un ritiro immediato delle misure espansive messe in atto. La BCE si sta orientando verso la stessa direzione anche se non ha ancora concluso il processo di revisione della propria strategia.

E se la pandemia regredisce?
Tuttavia, l’interrogativo da porsi è cosa succederà quando, auspicabilmente nel corso del 2021, le campagne vaccinali consentiranno un regresso della pandemia e una ripresa consolidata dell’economia. Anche allora i motivi di rischio per alimentare l’inflazione potrebbero essere significativi. Tra questi vi sono i seguenti:

– all’esaurirsi della pandemia la ripresa dell’economia potrebbe comportare fiammate al rialzo della domanda aggregata specialmente nel periodo iniziale; a parità di offerta aggregata, ciò si potrebbe scaricare sui prezzi, provocandone un aumento generalizzato;

– con la ripresa dell’economia non vi sarà presumibilmente un immediato ritiro delle misure di supporto pubblico; questo sarà graduale per attendere un consolidamento duraturo della ripresa economica e ciò potrebbe creare un ulteriore rigonfiamento temporaneo della domanda aggregata;

– un altro elemento di supporto superiore al normale per la domanda aggregata e dunque per l’inflazione è l’accumulo di risparmio durante la pandemia a causa dell’incapacità di spesa; rimosse le restrizioni sociali, tali risparmi potrebbero trasformarsi in consumi aggiuntivi soprattutto per quei beni e servizi penalizzati durante la pandemia (eg. Il turismo);

– dal lato dell’offerta aggregata, gli esercizi e le imprese penalizzate durante la pandemia potrebbero cercare, esauritasi la stessa, di recuperare le perdite subite in precedenza innalzando i prezzi con effetti inflattivi generalizzati;

Da contraltare rispetto a questi rischi ve ne sono altri di natura inversa. Basti citare l’output gap negativo creatosi e un mercato del lavoro ben lungi dall’essere a pieno regime. Tuttavia, questo non è motivo per trascurare il fenomeno dell’inflazione a cui non siamo più abituati da molti anni a questa parte. Infatti, se si materializzerà una crescita delle aspettative di inflazione i rischi per il mix di politica economica saranno significativi soprattutto per l’area dell’euro in cui la Banca Centrale Europea è costretta dai Trattati a perseguire la stabilità dei prezzi sopra ogni altra cosa.

L’effetto sui debiti sovrani
In presenza di inflazione durevolmente elevata, se la BCE prendesse rigidamente il proprio mandato potrebbe innescare un rialzo del servizio del debito per gli Stati sovrani con effetti che si possono ben immaginare vista la crescita dello stock di debito pubblico già elevato nell’area euro. La BCE lascia presagire un atteggiamento più flessibile ma se il rialzo dell’inflazione fosse repentino e persistente esso aumenterebbe il rischio di dominanza fiscale per la politica monetaria.

Aumento temporaneo?
Insomma, anche se attualmente sia i Governatori delle Banche Centrali sia gli analisti di mercati ritengono eccessive le preoccupazioni per un aumento dell’inflazione che a detta di molti sarebbe probabilmente temporaneo, i rischi inflazionistici non sono da prendere sotto gamba soprattutto per le complicazioni non da poco che potrebbero comportare nel quadro congiunturale dell’economia americana ed europea e nel relativo mix di politica economica.

Si tratta dunque di un possibile tema su cui confrontarsi a partire dai prossimi Spring Meetings del Fondo Monetario Internazionale nell’ambito delle discussioni sull’economia globale.