Autore di questo post è Costantino Forgione, consulente finanziario –

La crisi indotta dalla pandemia di Covid19 ha spinto la Banca Centrale Europea a ridurre ulteriormente i tassi di interesse dell’Eurozona per abbassare il costo dei finanziamenti alle imprese e facilitare la ripresa economica.

La BCE ha quindi acquistato grandi quantità di Titoli di Stato spingendo i prezzi dei BTP ad un livello superiore a quello a cui li abbiamo acquistati.

A fronte delle potenziali plusvalenze e dei bassi rendimenti attuali molti risparmiatori si stanno chiedendo se tenere i BTP o se venderli. Qualche considerazione può aiutarci a decidere.

Non sembra che la BCE possa spingere i tassi molto più in basso (ed i prezzi molto più in alto)

I tassi BCE sono già negativi e lo spazio per ulteriori riduzioni sembra limitato, così come un ulteriore apprezzamento dei nostri Titoli di Stato. I rendimenti dei BTP sono già negativi fino alla scadenza dei 5 anni ed anche il decennale rende ormai solo lo 0,57%: a fronte di rendimenti così modesti tenere ancora i BTP sperando in ulteriori aumenti di prezzo sembra poco lungimirante, anche a fronte dei rischi che vedremo tra poco.

Qui vediamo l’andamento del rendimento del BTP decennale: siamo ai minimi storici.

Il sostegno della BCE non durerà per sempre
L’attuale programma di acquisti della BCE a fronte della pandemia sarà progressivamente ridotto una volta che la situazione economica mostrerà segni di miglioramento. Anche se questo mutamento di politica monetaria non è imminente non c’è dubbio che quando questo avverrà i prezzi dei BTP non potranno che scendere.

Il rischio inflazione
La BCE sta cercando da tempo di riportare l’inflazione al 2%: quando questo accadrà i tassi di interesse potranno risalire, provocando un calo nel prezzo dei BTP. L’attuale basso rendimento dei BTP inoltre non compenserebbe una futura crescita dell’inflazione, risultando in una ulteriore perdita di valore reale per il risparmiatore.

Il rischio “duration”
È importante soprattutto per chi detiene BTP a lunga scadenza: maggiore è la durata del titolo, maggiore è la sua sensibilità alle oscillazioni nei tassi di interesse o nello spread BTP/Bund.

Nel grafico possiamo paragonare i rendimenti dei BTP per le varie scadenze (in blu) e la relativa perdita potenziale in termini di prezzo per un rialzo dell’1% nei rendimenti:

Il BTP decennale rende lo 0,57% a fronte di una perdita potenziale dell’8,7%: gli attuali rendimenti non sembrano compensare i rischi.

La finanza pubblica ed il rischio di credito
Uno dei motivi per cui i BTP sono i Titoli di Stato con i maggiori rendimenti in Europa è il Credit Rating della Repubblica, attualmente BBB/Baa3/BBB-, in calo costante da 30 anni e ormai appena al di sopra del livello “spazzatura” sotto il quale gran parte degli investitori istituzionali non possono investire.

Nel 2020 il nostro rapporto debito/PIL è passato dal 135% al 160% circa, aumentando le possibilità di un futuro taglio del rating che avrebbe gravi conseguenze per il Paese (tra cui un crollo dei prezzi dei BTP).

Il rischio politico e lo spread BTP/Bund
La cronica instabilità del nostro quadro politico e dei governi che ne sono espressione è nota. Le dichiarazioni di alcuni politici, che in passato hanno invocato l’uscita dall’Euro ed il mancato rimborso dei BTP posseduti dalla BCE, non hanno migliorato la nostra affidabilità agli occhi di chi acquista il nostro Debito. È anche per questi motivi che gli investitori richiedono un rendimento aggiuntivo rispetto a quello degli altri stati europei.

Di seguito vediamo l’andamento dello spread BTP/Bund, attualmente calmierato dalla BCE ma suscettibile di improvvise fiammate al rialzo in caso di gravi perturbazioni: già nel giugno 2018 le difficoltà di formazione del nuovo Governo portarono lo spread da 125 a 250 punti base ed il BTP decennale perse circa l’11% in pochi giorni. Ognuno può fare le sue valutazioni sull’attuale situazione politica ed economica.

Anche da questo grafico sembra difficile immaginare ulteriori cali nello spread, già ai minimi. Di converso, un aumento dello spread sarebbe deleterio per i prezzi dei BTP.

La tassazione
Agli attuali rendimenti la tassazione si fa sentire: la ritenuta fiscale del 12,5% e l’imposta di bollo dello 0,2% portano il rendimento del decennale dallo 0,57% lordo allo 0,57%*0,875-0,2%=0,30% netto, una imposizione fiscale del 47%!

Su titoli più brevi i rendimenti sono ancora più bassi, se non negativi. A fronte dei rischi che abbiamo visto non sembra giustificabile detenere titoli che rendono così poco e con una tassazione così elevata.

Con le plusvalenze incassiamo subito parte delle cedole future
Chiariamo con un esempio approssimativo: se abbiamo acquistato a 100 un BTP decennale con cedola annua al 2% e poi gli acquisti della BCE ne hanno fatto salire il prezzo fino a 115, questo vuol dire che il titolo non renderà più il 2% bensì, all’incirca:
2% di cedola annua, meno 15% di maggior costo su 10 anni = 2%-1,5% = 0,5% di rendimento annuo, per 10 anni.

Se abbiamo investito al 2% ed il BTP ora rende lo 0,5% questo vuol dire che vendendo oggi incassiamo subito la differenza di rendimenti annui tra il 2% originale e lo 0,5% attuale per i prossimi 10 anni, il 15% appunto, che rappresenta i tre quarti del valore di tutte le cedole che riceveremmo in futuro.

La vendita ci consente anche di non pagare più l’imposta di bollo che pagheremmo se attendessimo la scadenza del titolo, un risparmio fiscale del 2% in 10 anni, e di reinvestire subito il capitale più la plusvalenza del 15%, guadagnando così interessi su interessi.

Se invece attendessimo la scadenza del titolo incasseremmo tutto il flusso cedolare del 20%, ma non potremmo reinvestire la plusvalenza e dovremmo pagare per 10 anni l’imposta di bollo, per un flusso cedolare netto (trascurando la ritenuta fiscale che si paga in entrambe i casi) del 20%-0,2%x10=18%. Vale la pena attendere la scadenza del titolo esponendosi ai rischi che abbiamo visto per guadagnare il 3% in più in 10 lunghi anni, quando possiamo incassare subito il 15%?

Per concludere
Agli attuali rendimenti i titoli di stato dell’Eurozona (tutti, non solo i BTP) sono diventati un pessimo investimento. Sui Titoli di Stato italiani, in particolare, si è assistito ad una progressiva riduzione dei rendimenti a fronte di rischi che sono invece aumentati, dinamica riconducibile unicamente alle manovre espansive della BCE e che non riflette i fondamentali e le prospettive del nostro stato di finanza pubblica.

A fronte di rendimenti sostanzialmente nulli i BTP incorporano molteplici rischi che non sono più adeguatamente compensati: nell’attuale contesto è opportuno valutarne la sostituzione con altri investimenti, meno rischiosi e con rendimenti più elevati.

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