L’autore di questo post è Tammaro Terracciano, Ph.D. candidate presso lo Swiss Finance Institute di Ginevra –

La crisi del Covid-19 sta colpendo tanti settori dell’economia, sebbene ognuno in modo diverso. Tra i settori più rilevanti, si è data particolare attenzione al sistema finanziario per via della sua peculiare pro-ciclicità. Infatti, quando il settore bancario è sotto stress, smette di supportare l’economia reale, tagliando il credito e aggravando così la situazione generale. In un periodo di incertezza come questo, è dunque doveroso chiedersi se il Covid-19 sta causando una crisi finanziaria.

Per valutare la salute finanziaria globale, i regolatori monitorano attentamente quello che succede all’andamento dollaro, poiché sia il commercio mondiale che i bilanci delle istituzioni finanziarie che operano a livello globale sono principalmente in dollari. Per questo motivo, il mercato monetario in dollari è un termometro naturale per capire se c’è abbastanza liquidità a disposizione e quanto costa.

In particolare, il mercato degli swap è sempre più utilizzato per raccogliere finanziamenti ed è in costante crescita. Nel 2019, si stima un volume medio giornaliero di 4,3 trilioni di dollari, più di due volte il PIL italiano. Un FX swap standard è uno strumento derivato in cui due parti si accordano per scambiarsi una quantità di denaro in due valute diverse, si impegnano a pagare di un tasso di interesse per un periodo prestabilito di tempo e, infine, a riscambiare le quantità di denaro a un tasso predeterminato.

Ad esempio, la banca A sottoscrive uno EUR/USD swap a tre mesi con la banca B. Nel giorno della sottoscrizione, A versa gli euro a B, che a sua volta dà i dollari ad A. Per tre mesi, le due banche si scambiano l’interesse di riferimento delle valuta ricevuta, generalmente Euribor e Libor. A scadenza, A e B si restituiscono dollari ed euro a un tasso accordato il giorno della sottoscrizione. In valore atteso, nessuno dei due fa profitto, in quanto il tasso di cambio a cui si restituiscono i nozionali è determinato dalla differenza dei tassi di interesse pagati. Se così non fosse, ci sarebbero due prezzi diversi per la stessa cosa e quindi si potrebbe fare arbitraggio, ovvero profitto senza rischio. In gergo, questa relazione è chiamata parità coperta dei tassi di interesse.

Sin dalla crisi del 2008, abbiamo però assistito a scostamenti, anche grossi, di questi due tassi. In altre parole, c’è la possibilità di fare profitto senza rischio, prestando dollari attraverso uno swap. Perché le banche non lo fanno? Come mai “lasciano i soldi sul tavolo”? Semplificando un po’, non lo fanno perché preferiscono non prestare dollari in momenti di incertezza e perché non hanno abbastanza flessibilità in bilancio. Dunque, la differenza tra i due tassi, chiamata FX swap basis, dà una chiara idea di quanto il mercato monetario sia sotto stress.

Il grafico che segue mostra l’andamento di questa differenza tra il dollaro e le principali value mondiali nel tempo. Quando l’FX swap basis è vicino allo zero siamo in tempi relativamente normali, mentre quanto più è negativo tanto più è sintomo di problemi. Le banche sono restie a prestare dollari e preferiscono tenerseli a causa della forte incertezza, anche se implica non cogliere un’opportunità di arbitraggio.

Figura 1 – “Dollar funding costs during the Covid-19 crisis through the lens of the FX swap market”, BIS, bollettino n°1 del 1 Aprile 2020.

Dal pannello a sinistra, si evincono chiaramente i momenti di stress degli ultimi anni, dalla scrisi dei subprime, a quello del debito sovrano europeo, passando per lo sganciamento del franco svizzero dall’euro, fino alla crisi del Covid-19. Si nota subito che l’impatto di quest’ultima non è più grande di quello del 2008, dove la crisi aveva origini finanziarie. Inoltre, il basis sull’euro non è andato così in basso come lo yen giapponese, anzi sembra aver avuto una piccola deviazione positiva.

Nel pannello a destra viene riportata la serie storica degli ultimi mesi. Si vede chiaramente lo scoppio della crisi e come ha impattato il mercato asiatico. La divisa coreana è quella che ha avuto un deviazione più veloce e maggiore. Ciononostante, tutti gli scostamenti si stanno progressivamente chiudendo, il che è un buon segno. Tutto deriva dall’intervento della Federal Reserve americana (FED) che ha rinforzato gli swap con le principali banche centrali del mondo (riga tratteggiata). Questi swap funzionano all’incirca come quello sopra descritto e permettono a chi non ha accesso alla liquidità della FED di poter ottenere finanziamenti in dollari, alleviando fortemente il problema. Ad esempio, la BCE prende a prestito dollari dalla FED e li presta alle banche europee che non riescono a finanziarsi in dollari.

Dunque, la FED sta supportando i sistemi finanziari mondiali, agendo di fatto come banca centrale delle banche centrali. Il tempismo e l’efficacia delle linee di credito in dollari sta scongiurando lo scoppio di una crisi finanziaria che renderebbe disastrosa la situazione già grave in cui ci troviamo.

È evidente che il solo mercato degli FX swap non è l’unica misura di stress a cui si deve guardare, ma è sicuramente una molto rilevante. Nei prossimi mesi sarà infatti essenziale capire se il sistema bancario riuscirà ad assorbire il contraccolpo che ci potrà essere dalle insolvenze dell’economia reale. Ad oggi, però, abbiamo motivo di essere ottimisti.

Twitter @TerraccianoTamm

NOTA

1) https://www.bis.org/statistics/rpfx19.htm