Post di Francesco Ruggeri, visiting professor al Centro studi Italia della Freie Universität di Berlino – 

Come ha sottolineato Mario Draghi nella sua lettera al Financial Times di qualche settimana fa, lo stato di pandemia che stiamo affrontando è paragonabile ad una guerra. Come in ogni guerra, ci sarà bisogno di un forte aumento delle spese governative ed un’espansione senza precedenti dei bilanci delle banche centrali per garantire i redditi che si stanno perdendo, per dirigere le risorse nei settori che ne hanno più bisogno e per stabilizzare i mercati finanziari. Le banche centrali di tutto il mondo stanno cercando di coordinare gli sforzi con i governi per garantire una risposta decisa e veloce.

La zona Euro si trova, nuovamente, al centro del ciclone, sia per la forza con cui il virus ha colpito le economie della moneta unica, sia per la mancanza di coordinazione tra i vari governi e la Banca Centrale Europea. In questo articolo suggeriamo che la BCE lanci un programma di controllo della curva dei rendimenti per tutti i paesi della zona euro, così da poter avere maggiore capacità di stabilizzare i mercati finanziari e garantire la trasmissione della politica monetaria mentre i governi cercano di rispondere alla crisi aumentando le proprie spese.

Il controllo della curva dei rendimenti (YCC) è una politica monetaria non convenzionale che potrebbe dimostrarsi molto utile nell’attuale contesto. La differenza tra la YCC e QE è principalmente una: mentre il quantitative easing si basa su una determinata quantità di denaro immessa nei sistemi finanziari per comprare una certa quantità di attività finanziarie, la YCC ha come target direttamente un determinato prezzo per gli asset che la banca centrale decide di acquistare. Sotto un programma di QE infatti, la banca centrale annuncia un acquisto, ad esempio, di un miliardo di bond; questo incremento improvviso della domanda farà aumentare il prezzo dei titoli e ne ridurrà il tasso d’interesse. Per questo tipo di politica monetaria è cruciale la quantità di denaro immessa nei mercati finanziari. In un programma di YCC, invece, la banca centrale annuncia che comprerà una quantità illimitata di titoli governativi ad un certo prezzo scelto in precedenza. Questo impegno ad acquistare illimitatamente ad un prezzo fisso trasforma il prezzo target della BC nel prezzo di mercato, senza bisogno di grandi interventi, in quanto gli operatori finanziari tendono assimilare velocemente il prezzo fissato dalla banca centrale.

Un esempio di controllo della curva dei rendimenti è quello condotto dalla Banca Centrale del Giappone. Nel 2016 la Bank of Japan (BoJ) ha introdotto il “Quantitative and Qualitative Monetary easing with Yield curve control”. Questo programma di politica monetaria è stato introdotto per combattere la deflazione e fissare il tasso d’interesse dei titoli di stato, con scadenza a dieci anni, intorno allo zero percento.

La sede della Bank of Japan

Lo strumento principale con il quale la BoJ agisce sul mercato per raggiungere il suo obiettivo sono le aste a tasso fisso, nelle quali acquista, ad un prezzo prestabilito, una quantità illimitata (o limitata e decisa in precedenza) di titoli governativi. In questo modo la BoJ s’impegna, ogni volta che interviene sul mercato, a comprare la quantità di titoli necessaria a mantenere il tasso d’interesse al livello desiderato. Se per qualche motivo il mercato non è disposto a scambiare a quel prezzo, la BoJ continua ad acquistare fino a quando il tasso non è vicino al livello target.

A differenza del precedente programma di QE, lanciato nel 2013, la YCC ha permesso alla BoJ acquistare meno titoli sul mercato. A Novembre dell’anno scorso la media di Japanese Government Bond acquistati dalla BoJ è stata di 5.8 bilioni di yen al mese, nel 2018 era stata di 7.7 bilioni e nel 2017 di 8.3 bilioni.

Anche la FED ha sperimentato nella sua storia una politica molto simile ad un controllo diretto della curva dei rendimenti. Durante la seconda guerra mondiale e nel dopo guerra, dal 1942 al 1951, la FED ha fissato un massimo per i rendimenti di diversi tipi di titoli del stato, comprando tutti i titoli che avevano un rendimento superiore a quello fissato, lo 0.5% sui titoli a tre mesi e 2.5% per titoli a scadenza di lungo periodo. L’operazione della FED era esplicitamente diretta ad aiutare il governo a finanziare le spese di guerra. In questo modo i rendimenti sui titoli sono stati mantenuti ad un livello accettabile senza che la FED dovesse intervenire troppo sul mercato.

Questi due esempi di controllo dei tassi d’interesse da parte della banca centrale possono essere di aiuto per capire cosa fare in questo drammatico momento in cui le prospettive economiche globali sono molto preoccupanti. Data la caduta del PIL e la necessità di aumentare i deficit di bilancio, il rapporto tra debito pubblico e PIL della maggior parte dei paesi aumenterà di molti punti percentuali. Nella zona euro questo potrebbe tradursi in un aggravamento dello stato delle finanze di molti paesi cha hanno già un rapporto debito-PIL ben sopra i parametri di Maastricht. Con livelli molto elevati dei debiti pubblici la stabilità della moneta unica è, ancora una volta, in pericolo.

La risposta della BCE è stata un nuovo programma di QE, il PEPP. Questo programma ha più flessibilità dei precedenti, in primis la possibilità di deviare dalla regola di capital key che in situazioni normali limita l’ammontare di titoli di un singolo paese acquistabili dalla BCE. Questa decisione è un ottimo annuncio per i mercati, Jamie Searle di Citigroup ha affermato che in questo modo la BCE ha formalmente aperto la strada per un controllo della curva dei rendimenti.

Visto il forte livello di flessibilità del programma, non dovrebbe essere troppo complicato per la BCE trasformare l’attuale QE in una YCC. Un annuncio esplicito di questo cambio di politica monetaria è necessario per facilitarne l’effetto.

La BCE potrebbe coordinare tutte le banche centrali dell’Eurosistema in modo da avere un range di fluttuazione dei rendimenti per ogni paese. Questa banda di oscillazione può essere costruita intorno alla media dei rendimenti dell’anno precedente lo scoppio dell’epidemia, più un certo ammontare di punti base (decisi dalla BCE), così da creare un limite superiore e inferiore per i rendimenti dei titoli della zona euro, con le banche centrali pronte a comprare se il rendimento fosse sopra quello target e a vendere se fosse sotto.

In questo modo, gli spread tra i diversi paesi rispecchierebbero quelli pre-Covid, evitando che questa politica monetaria si trasformi in un trasferimento permanente. Gli interventi delle banche centrali, infatti, sarebbero costretti dal limite inferiore della banda: se gli acquisti fossero troppo alti e il rendimento scendesse sotto questo range le banche centrali sarebbero costrette a vendere titoli.

Inoltre, mantenendo rendimenti positivi questa politica eviterebbe una frammentazione dei mercati finanziari e investitori in cerca di titoli con un ritorno positivo ed una elevata liquidità sarebbero incentivati ad acquistare titoli dei paesi periferici.

Il momento storico che stiamo affrontando richiede delle scelte coraggiose, un controllo della curva dei rendimenti darebbe alla BCE la possibilità di stabilizzare il mercato dei titoli sovrani mantenendolo in linea con i “fondamentali” economici dei singoli paesi mentre i governi affrontano la pandemia aumentando i deficit. Questo tipo di politica monetaria non necessita di nessuna modifica ai trattati costitutivi della banca centrale e il consiglio direttivo della BCE può decidere se attuarla tramite maggioranza dei due terzi. Questo la rende di facile attuazione e nello stesso tempo di grande efficacia e potrebbe essere la strada migliore per salvare la moneta unica.

Fonti:

What tools does the Fed have left? Part 2: Targeting longer-term interest rates

ECB’s Bond-Buying Program Is Yield Curve Control, Says Citi

The Treasury-Fed Accord: A New Narrative Account

What are outright purchases of Japanese government bonds (JGBs)?