Buttiamo il cuore oltre l’ostacolo, proviamo a immaginare il futuro. L’errore è quasi certo, ma il rischio è necessario. In parole più forbite: prima di prendere decisioni cruciali va fatta un’analisi probabilistica – anche inizialmente imprecisa – che ci aiuti a ipotizzare ciò che ci aspetta. Il tiro si aggiusta in corsa.

Innanzi tutto, bisogna mantenere la lucidità. Il coronavirus (COVID-19) ha svelato con brutalità l’essenza di individui e nazioni. C’è chi è forte e chi è fragile, chi manipola e chi no. Chi auspica riforme per attrarre investimenti e resuscitare la competitività si scontra con chi esige la monetizzazione del debito. Il virus ha anche scatenato “sogni di rivalsa”: chi aborre il capitalismo, l’Europa o l’inquinamento si augura che il COVID-19 ne decreti la fine; lo stesso vale per 5G e immigrazione. Infine, c’è chi polemizza a testa bassa per acquisire popolarità e voti. Vista l’emotività del contesto, è essenziale partire dai dati e dalla realtà.

La pandemia[i] ha avuto un impatto devastante. Tra il primo (Q1) e il secondo (Q2) trimestre del 2020, il COVID-19 ha creato un’emergenza sanitaria. Ad oggi, i casi confermati sono più di 2.900.000, i decessi quasi 210.000. La crescita esponenziale dell’infezione: i) ha messo a dura prova la capacità del sistema ospedaliero, creando un’emergenza da sovraccarico nei reparti di terapia intensiva e rianimazione; e dunque ii) ha richiesto ai governi di imporre severe ‘misure coercitive di contenimento’ (lockdown) per rallentare i contagi. A sua volta, il lockdown ha fatto crollare l’attività economica, provocando: 1) uno shock dell’offerta: le catene di approvvigionamento (supply-chains) si sono interrotte, la produzione è calata o si è fermata, hanno chiuso alcune fabbriche; e 2) uno shock della domanda: i risparmi precauzionali sono aumentati, la fiducia e i consumi sono crollati, sono iniziati i licenziamenti.

Cosa ci aspetta? Riapertura a fasi, e a singhiozzo (stop and go). Il lockdown ha costi alti: crollo del prodotto interno lordo (Pil), fallimenti, perdita del lavoro, e un deterioramento dello stato di salute – fisica e mentale – dei cittadini. L’economia globale sta patendo la peggiore recessione dal 1930[ii], i mercati hanno sofferto dislocazioni importanti. Un salvifico ritorno all’attività economica e sociale richiede la graduale rimozione delle misure restrittive. I rischi sono alti: fino alla scoperta del vaccino, il ‘coefficiente di contagio’[iii] R₀ sarà maggiore di zero (R₀>0), l’assenza di contagio sarà impossibile. Per evitare la recrudescenza del virus è probabile che, nei prossimi mesi, a fasi di parziale apertura (go) seguano nuove fasi di lockdown (stop) – soprattutto nelle regioni che soffriranno focolai (e.g.: R₀>2: più di 2 contagi a persona)[iv]. In altre parole, sino all’arrivo delle cure o del vaccino saranno necessari: 1) distanziamento sociale (social distancing) semi-permanente; e con ogni probabilità 2) lockdown ricorrenti. Ciò consentirà di minimizzare lo stress da sovraccarico delle risorse sanitarie (i.e.: medici, infermieri, reparti di terapia intensiva e rianimazione) e permetterà alla popolazione di acquisire l’immunità di gregge (herd immunity).

Cosa si intende per ‘pandemia sotto controllo’? La politica (politics e policy) deve prefiggersi un obiettivo duale (dual objective): A) contenere il virus – priorità sanitaria; e B) riaprire – priorità economica. La pandemia deve essere messa ‘sotto controllo’. Per stimare quando ciò avverrà è necessario esplicitare il framework concettuale (i.e.: i criteri generali d’analisi – Riquadro 1). Ai fini di questa simulazione, affinché la pandemia sia ‘sotto controllo’, è necessario che:

A) la diffusione del virus sia contenuta, e cioè: 1) R₀ sia inferiore a 1 (R₀<1): meno di un contagio a persona, così che il passare del tempo diventi d’aiuto nell’estinguere la pandemia; e 2) gli individui infetti – sintomatici o asintomatici – vengano identificati, tracciati e curati con TTT: i) Test randomizzati su campioni rappresentativi della popolazione; ii) Tracciamento tramite telefono cellulare (contact tracing – come in Corea del Sud, Cina e Singapore), per ricostruire le interazioni passate; e iii) Trattamento tramite: i) quarantena dei pazienti asintomatici; e ii) cura in strutture delegate (fever clinics) dei pazienti sintomatici; e

B) il riavvio dell’attività economica sia completato almeno al 70 per cento, grazie a politiche fiscali e monetarie espansive a sostegno sia della domanda che dell’offerta. Ripartiranno prima le attività produttive essenziali, poi quelle a ‘basso rischio’ e infine quelle che comportano un’alta interazione sociale.

Posti i parametri di cui sopra, il virus sarà ‘sotto controllo’ in autunno (60% di probabilità). Come indicato nel Riquadro 1, nello scenario base (base case) il virus non scompare (R₀>1). Nonostante gli sforzi nel campo della sanità pubblica, è improbabile che sia ‘sotto controllo’ prima del Q4-2020, rendendo inevitabili i lockdown ricorrenti. Il distanziamento sociale (social distancing) continuerà fino a quando non sarà disponibile una cura – o, meglio, il vaccino.

Riquadro 1 –  Scenari COVID-19 – Caso base: pandemia contenuta entro il Q4-2020, crescita globale al -3,6, “bear market” e “crash” occasionali; recupero nel quarto trimestre del 2020 

Fonte: elaborazione dell’autore su IMF “World Economic Outlook”, April 2020; OECD Economic Outlook “Interim Report”; and McKinsey “Coronavirus COVID-19: Facts & Insights”, 2020.

Tre scenari. La profondità della recessione dipenderà da: 1) la severità del lockdown imposto per contenere il virus[v]; inevitabilmente, i paesi industrializzati (DMs) adotteranno misure meno severe di quelle imposte dal governo cinese[vi]; 2) la riduzione della fiducia dei consumatori e della domanda; 3) le ricadute da rallentamenti dei partner commerciali e del commercio internazionale; 4) la risposta di politici e policy makers; e 5) le dislocazioni nei mercati finanziari – quali un ribasso (bear market), o addirittura un crollo (market crash)[vii] – molto probabili in assenza di stimoli fiscali e monetari coordinati. Come è già accaduto in Cina, a causa delle rigorose misure adottate, molti DMs e mercati emergenti (EMs) subiranno una perdita permanente di capacità produttiva. È inoltre probabile che la pandemia contribuisca alle “forze di de-globalizzazione”. Per i prossimi mesi, si aprono tre scenari (Riquadro 2).

1. Scenario base (base case, probabilità del 60 per cento): la pandemia viene contenuta con successo entro l’inizio del Q4-2020. Verso la fine del Q3-2020, la situazione dovrebbe gradualmente tornare alla normalità: i) i paesi inizieranno a far cadere divieti e restrizioni alla mobilità; ii) offerta e domanda si risolleveranno, e.g.: i settori del trasporto aereo, del turismo e dell’ospitalità riprenderanno ad operare; e iii) il commercio mondiale inizierà la ripresa. Nel 2020, l’economia globale si contrarrà del 4,3 per cento (Riquadri 1 e 2), il tasso di crescita annuale più basso dalla seconda guerra mondiale, ben peggio che durante la crisi finanziaria globale del 2008 – per poi gradualmente recuperare fino al 3,5 nel 2021. La maggioranza dei paesi entrerà in recessione (Riquadro 3). Lo shock dal lato della domanda conterrà l’inflazione a livello globale, allo 0,7 per cento nei DMs e al 1,8 per cento negli EMs. Politiche fiscali e monetarie espansive sosterranno i sistemi sanitari, stimoleranno l’economia ed eviteranno una depressione. Guidate dalla Federal Reserve degli Stati Uniti (US), diverse banche centrali ridurranno i tassi verso lo zero. Nei mercati finanziari, sia azionari che obbligazionari: i) i DMs faranno meglio degli EMs (Riquadro 2); ii) la volatilità aumenterà; e aumenteranno i rischi di iii) ribassi e crolli.

Riquadro 2. 2020: shock dell’offerta e della domanda, severa recessione e bear market 

Fonte: stime proprie, 2020. Nota: definizione di recessione: i) a livello globale = crescita <2,5 percento; ii) a livello nazionale = due trimestri consecutivi di crescita negativa. I numeri sono arrotondati a scopo esplicativo. Fondamentali economici: ponderazione della crescita globale 2020 = DMs 0,41 (US: 0,15; EZ: 0,13; JP: 0,06; Regno Unito: 0,02; altri: 0,05) – EMs 0,59 (Cina: 0,19; Brasile: 0,08; Russia: 0,03; India: 0,03; Arabia Saudita: 0,02; altro: 0,24). Inflazione: stessa ponderazione statistica. Mercati: in ogni scenario, “+” e “-” indicano la performance del 2020 di un determinato tipo di attivi, rispetto agli altri.

2. Scenario peggiore (bear case, probabilità del 30 per cento): le misure di contenimento non funzionano, la pandemia si aggrava, rapida diffusione globale. Gli sforzi di sanità pubblica si rivelano inefficaci e il contenimento inadeguato (R₀>1). Il virus riappare nel Q4-2020 e si diffonde in una seconda ondata, fino a quando non è disponibile il vaccino. La fiducia dei consumatori e delle imprese rimane bassa, dati: i) una drastica riduzione del commercio globale; ii) le continue contrazioni della produzione; e iii) restrizioni permanenti ai viaggi aerei. In questo caso, l’economia globale subirebbe una grave recessione, e potrebbe contrarsi del 6,2 per cento. Nonostante il calo dei prezzi delle materie prime, i forti cali di produzione e le carenze generalizzate di prodotti potrebbero portare a un aumento dell’inflazione a livello globale (2,4 per cento nei DMs e 4,5 per cento negli EMs) che, se combinata con una crescita più debole, potrebbe portare alla stagflazione (Riquadri 1 e 2). L’aumento dei prezzi potrebbe far aumentare i tassi di interesse e creare difficoltà alla politica monetaria e fiscale. In assenza di stimoli fiscali e monetari coordinati, nei mercati finanziari: i) le obbligazioni faranno meglio delle azioni (Riquadro 2); ii) la volatilità rimarrà molto elevata; e iii) nonostante l’allentamento delle banche centrali gli asset ciclici rimarranno ad alto rischio di un crollo (market crash) e di un mercato ribassista (bear market).

3. Scenario migliore (bull case, probabilità del 10 per cento): il COVID-19 viene controllato entro la fine del Q2-2020. Entro l’estate, il virus è contenuto con successo: entro 3-4 mesi dai “primi 100 casi” l’R₀ è minore di 1. Alla fine del Q2-2020, la riduzione dei casi e dei decessi da COVID-19 porterebbe a una rimozione delle misure di contenimento. Man mano che il commercio globale e i viaggi aerei tornano alla normalità, la fiducia delle imprese e dei consumatori riprenderà. Lo shock dell’offerta verrebbe limitato alla prima metà dell’anno (H1-2020). La crescita globale si risolleverà dalla grave flessione in H1, perdendo solo il 2,8 percento. Aiutate da una ripresa dal lato dell’offerta, le pressioni inflazionistiche rallenterebbero (1,3 per cento nei DMs e 3,1 per cento negli EMs). Nei mercati: i) le azioni faranno meglio delle obbligazioni (Riquadro 2); ii) la volatilità si stabilizzerebbe; in particolare, iii) le attività cicliche – sostenute dagli stimoli monetari e fiscali – potrebbero chiudere l’anno in positivo.

Riquadro 3. Previsioni di crescita e inflazione: la peggiore recessione dalla Grande Depressione

Fonte: stime proprie, 2020. Nota: “Δ precedente” si riferisce alle modifiche rispetto alle previsioni di gennaio 2020.

Materie prime: calo dei prezzi del petrolio, aumento dell’oro. Pari passu con la diffusione del virus, la debolezza della domanda globale eserciterà pressioni al ribasso sui prezzi delle materie prime, soprattutto nel campo dell’energia e dei metalli industriali. La domanda di petrolio, in particolare, si indebolirà poste le: i) restrizioni di viaggio che ritardano il trasporto via mare e via aria, il traffico urbano e altri trasporti; e ii) livelli inferiori di produzione manifatturiera. L’oro manterrà il suo fascino di “safe haven” e di protezione da eventuali condizioni inflazionistiche.

Come strutturare il proprio portafoglio? Ridurre il rischio adottando un posizionamento difensivo. Nei loro portafogli, gli investitori dovrebbero continuare a: i) privilegiare un orizzonte pluriennale (multi-year horizon); ii) concentrarsi sulla protezione del capitale (capital preservation) adottando strategie di investimento conservative (defensive risk profile); iii) accettare minori “rendimenti attesi” in cambio di una minore volatilità (spostando l’attenzione dai “rendimenti per se” ai “rischi necessari per ottenere tali rendimenti”, i.e.: focalizzandosi sui risk-adjusted returns); iv) nello spazio liquido, contenere l’esposizione a azioni e obbligazioni ma cogliere con prontezza le opportunità durante le correzioni (“buy on dips”) – investendo in società a grande capitalizzazione (large cap) con flussi di cassa positivi, accettando un’alta correlazione tra i prezzi degli attivi e una volatilità maggiore che in passato. In particolare, sono preferite aziende di grandi dimensioni e con una tradizione consolidata di distribuzione e crescita dei dividendi (blue chip) – meglio se brand multinazionali con esposizione alla domanda di consumo negli EMs; e v) nello spazio illiquido, incrementare gli alternatives, identificando opportunità in società non quotate su mercati regolamentati (private equity – PE) e il settore immobiliare (real estate – RE), per: 1) aumentare i “rendimenti attesi” di lungo periodo; e, al contempo, 2) preservare il patrimonio (wealth preservation). In altre parole, nei prossimi anni portafogli meno convenzionali e meno liquidi avranno un rendimento migliore rispetto a portafogli convenzionali, più liquidi ma più volatili.

Twitter @AMagnoliBocchi

Linkedin Alessandro Magnoli Bocchi

NOTE 

[i] Endemia: patologia stabilmente presente in una popolazione o territorio (esempio: varicella); epidemia: patologia infettiva con tendenza a diffondersi con rapidità in un territorio vasto (esempi: influenza, colera, Sars 2002-03); pandemia: epidemia con tendenza a diffondersi con rapidità in più paesi o continenti (esempio: H1N1 2009, COVID-19), di norma a causa di un nuovo agente patogeno per il quale la popolazione non ha immunità (i.e.: “immunità di gregge” – herd immunity). In altre parole, epidemia e pandemia differiscono per: 1) diffusione geografica; e 2) presenza o assenza di immunità di gregge – più che per la gravità della patologia. La pandemia da COVID-19: i) si è diffusa in Asia, Medio Oriente, Europa e Nord America; ii) è inevitabile che si diffonda su larga scala in tutte le regioni del mondo e che ne soffrano tutte le principali economie.

[ii] La contrazione della produzione in Cina ha: i) indebolito le già fragili filiere globali (global supply chains); ii) ridotto i flussi commerciali; e iii) diminuito la domanda di materie prime. Focolai in altre economie e sforzi per contenere il virus hanno portato la crescita al collasso. Il combinato disposto dei due shock (dell’offerta e della domanda) sta comportando la frenata più forte dell’economia globale dalla Grande Depressione.

[iii] R₀ è il “coefficiente di contagio” – il numero di persone che ogni individuo infetto, sintomatico o asintomatico, contagia in media. Va portato da 2,5 – i.e.: tra 2 e 3 contagi a persona (R₀>2) – a meno di un contagio a persona (R₀<1).

[iv] Variabili da monitorare sono: a) la prevalenza dei casi (e.g.: numero dei casi ogni 100.000 abitanti); e b) l’incremento percentuale settimanale.

[v] Politici e policy makers si trovano di fronte a un apparente policy dilemma: nel breve termine, ‘misure di contenimento’ di minore portata non pregiudicano l’attività economica. In altre parole, senza lockdown la crescita non si ferma. Nel medio termine, tuttavia, ‘misure di contenimento’ di minore portata provocano un’emergenza sanitaria – e un danno maggiore all’economia, poiché allo shock dell’offerta si aggiunge uno shock della domanda. ‘Misure di contenimento’ aggressive, pur danneggiando l’economia nel breve, salvano vite umane e portano a una ripresa economica lenta ma sostenibile.

[vi] Nel 2019, la Cina rappresentava, a tassi di cambio correnti, percentuali importanti dell’economia globale: i) il 16 per cento del prodotto interno lordo (Pil); ii) il 29 per cento della produzione manifatturiera; e iii) il 13 per cento delle esportazioni. Nel Q1-2020, le rigide misure di contenimento attuate per contenere l’epidemia hanno: 1) causato un crollo della produzione manifatturiera e della domanda domestica; 2) indotto un brusco rallentamento della crescita economica, con ripercussioni in tutto il mondo; e 3) interrotto le già fragili catene di approvvigionamento globali, di cui la Cina è hub globale (global supply-chain hub): ogni brusca interruzione delle filiere riduce sia la produzione globale che la domanda di materie prime. A livello globale, le aziende chiave (ad es.: case automobilistiche) hanno difficoltà a trovare fornitori alternativi; alcune sono state costrette a interrompere la produzione. Gli esportatori di materie prime, ad esempio Africa, Australia, America Latina e Medio Oriente, ne verranno inevitabilmente colpiti.

[vii] “Market correction”: una caduta – in una sola settimana – di più del 10 per cento dal massimo raggiunto nelle ultime 52 settimane. “Bear market”: una caduta – durante un periodo di 300 giorni – di più del 20 per cento dal massimo raggiunto nelle ultime 52 settimane. “Market crash”: una caduta di più del 10 per cento in un solo giorno, o una caduta – durante un periodo di 150 giorni – del 40 per cento dal massimo raggiunto nelle ultime 52 settimane.