Post di Gianluca Codagnone, direttore generale della brokerage house Fidentiis Equities e Thomas Manfredi, statistico Ocse – 

La diffusione della sindrome respiratoria acuta grave coronavirus 2 (SARS-CoV-2) ha già assunto proporzioni pandemiche, colpendo oltre 100 paesi in poche settimane.

È evidente che tutti i Paesi sono stati colpiti da uno shock sanitario sistemico e omogeneo.

La BCE ha reagito con un programma PEPP di nuova concezione per mitigare il rischio di liquidità, guadagnando tempo prezioso. Le banche centrali sono infatti essenziali per mitigare la corsa alla liquidità, sia per i lavoratori sia per le imprese.

Ma le banche centrali non rappresentano la cura al Covid19. Pensiamo che un violento shock sanitario omogeneo, unito alla mancanza di risorse sanitarie, richieda coordinamento e sostenibilità fiscale.

EHA Covid19 Asset Backed Securities
Non concordiamo con l’interpretazione “Covid19 è come una guerra”. Le conseguenze di un’epidemia incontrollata e di lunga durata potrebbero infatti essere più dannose per la salute e l’economia di ogni singolo Paese.

Quello che proponiamo è il seguente:

1) L’istituzione di una Autorità Sanitaria Europea (EHA) che lanci un programma di emissioni obbligazionarie EHA COVID19 ABS con durata da 10-30 anni;

2) L’Autorità EHA dovrebbe avere il potere di utilizzare il ricavato per costruire ospedali, laboratori, impianti di produzione di ventilatori, unità di terapia intensiva e tutti gli altri materiali che potrebbero essere necessari per affrontare una diffusione epidemica;

3) Le attività di EHA non dovrebbero sostituire i sistemi sanitari di ogni singolo paese, ma semplicemente integrarli in modo coordinato e mitigare la scarsità nelle comunità più esposte. EHA potrebbe prevedere joint venture o altre forme di partenariato con il settore privato;

4) Ogni Stato membro dell’UE sarebbe lasciato libero di acquistare/fare contratti a lungo termine sui beni e servizi necessari dalla/con la rete EHA o da/con altri soggetti;

5) Le strutture EHA offrirebbero quindi prodotti a prezzi di mercato a ogni singolo Stato o agente del settore privato;

6) L’ubicazione degli asset EHA dovrebbe essere indifferente, salvo gli ospedali che andrebbero locati in maniera geograficamente facilmente collabile (rete);

7) Le EHA COVID19 ABS avranno un mercato come qualsiasi altra obbligazione sovranazionale, e saranno presumibilmente interamente sottoscritte dal settore privato;

8) Poiché l’UE non dispone di un’autorità fiscale, tutte le serie ABS EHA COVID19 in questione saranno garantite dagli asset detenuti dall’EHA;

9) Nessuna serie ABS EHA COVID19 dovrebbe avere seniority, e tutte gli asset detenuti dall’EHA dovrebbero essere messi in pool per evitare la segmentazione di mercato tra le serie ABS EHA COVID19;

10) Poiché gli ABS EHA COVID19 sono asset backed, la cedola sarà presumibilmente bassa e non sarà necessario il supporto della BCE;

11) Dopo aver pagato la cedola, l’EHA dovrebbe trasferire ad ogni singolo paese, secondo la capital key rule, gli eventuali utili derivanti dalla gestione degli assets. Ciò al fine di compensare almeno in parte i diversi livelli di prezzo di beni e servizi tra i vari paesi, in una sorta di remittance.

I vantaggi della nostra proposta
Contrariamente alle proposte di Giavazzi-Tabellini e di Bénassy-Quéré et Al., la nostra proposta:

1) Non richiede molta contrattazione politica, se non per l’ubicazione degli ospedali. L’ubicazione delle aziende costituite dall’EHA per produrre i materiali sarebbe invece indifferente;

2) coinvolge il settore privato al finanziamento delle nuove strutture necessarie per il settore sanitario di ogni paese;

3) Gli ABS EHA COVID19 sono asset backed, quindi prima della loro scadenza EHA potrebbe scegliere di dismettere gli asset e ripagare alcune serie (buyback) o cambiare il mix degli assets;

4) Non prevede come necessario il coinvolgimento della BCE e del MES;

5) Implica che tutti i prezzi (obbligazioni e servizi degli asset EHA) dovrebbero beneficiare del meccanismo di mercato;

6) Prevede che alla fine, ogni singolo Stato possa decidere di mitigare i picchi di prezzo dei servizi EHA attraverso l’SSN nazionale (convenzione), sapendo che i profitti extra da parte di EHA verrebbero poi restituiti con capital key rule;

7) Implica che l’UE benefici di una capacità di risposta flessibile di protezione sanitaria-epidemica, interamente finanziata dal settore privato;

8) Grazie all’asset backing, non genererebbe alcun onere aggiuntivo per il bilancio di ogni singolo Stato, lasciando ulteriore spazio fiscale per azioni di mitigazione come shock di domanda e di offerta generati da Covid19.

Conclusioni
Il finanziamento del Sistema Sanitario è della massima importanza. L’UE dovrebbe sostenere la prima linea del contrasto all’ epidemia che coinvolge tutti i Paesi.

La velocità è essenziale, e pensiamo che la proposta sopra delineata abbrevi il percorso di risposta, a causa del minore coinvolgimento politico.

Una tale proposta, se attuata rapidamente, migliorerebbe anche la narrativa riguardante l’UE, in quanto non imporrebbe nuovi vincoli di bilancio o condizionalita, o vincoli regolamentari per ogni singolo Paese.

Twitter @gianlucac1 @ThManfredi

Riferimenti bibliografici
“Covid Perpetual Eurobonds: Jointly guaranteed and supported by the ECB” 
di Francesco Giavazzi, Guido Tabellini 
VoxEU.org, 24 marzo 2020

“A proposal for a Covid Credit Line”
di A. Bénassy-Quéré, A. Boot, A. Fatás, M. Fratzscher, C. Fuest, F. Giavazzi, R. Marimon, P. Martin, J. Pisani-Ferry, L. Reichlin, D. Schoenmaker, P. Teles e B. Weder di Mauro VoxEU.org, 21 marzo 2020.

ENGLISH VERSION

European Health Authority and European Asset Backed Securities to Fight Covid19 and future epidemics

by Gianluca Codagnone (Fidentiis Equities) and Thomas Manfredi (OECD) –

he spread of severe acute respiratory syndrome coronavirus 2 (SARS-CoV-2) has already taken on pandemic proportions, affecting over 100 countries in a matter of weeks.

It is quite clear that all countries have been hit by a systemic and homogenous sanitary shock.

The ECB has reacted with a newly crafted PEPP program to mitigate liquidity risk, buying some precious time. The central banks are indeed essential to mitigate the run towards cash, both for workers and firms.

However, central banks will not cure Covid19. In our opinion, a violent homogenous sanitary shock coupled with lack of health resources needs coordination and fiscal sustainability.

EHA Covid19 Asset Backed Securities (EHACOVID19 ABS)
We disagree with the “Covid19 is like a war” interpretation, as the consequences of an uncontrolled long-lasting epidemic might actually turn out more damaging to the health and the economy of each single country.

What we propose is the following:

1) A newly constituted European Health Authority (EHA) will launch a Bond issue with 10-to-30-year duration;

2) The EHA Authority should have the power to use proceeds to build Hospitals, laboratories, ventilator production facilities, temporary ICUs, and all other materials that might be needed to face an epidemic spread;

3) The EHA actions should not substitute single National Health Systems, but just integrate them in a coordinated manner and mitigate scarcity in the most exposed communities. Joint ventures or other forms of partnership with private sector can be foreseen;

4) Each European State would be left free to buy/make long term contracts on the goods and services needed from/with the EHA network or from/with other subjects;

5) EHA facilities would therefore offer products at market prices to each single State or private sector agent;

6) Location of EHA assets should be indifferent, barring Hospitals which should be easily to connect geographically;

7) The Bonds will have a market like any other supra-national bond, and would be presumably entirely subscribed by the private sector;

8) As the EU have no fiscal authority, all the EHACOVID19 ABS series in issue will be backed by the Assets held by the EHA;

9) No EHACOVID19 ABS series should have seniority, and all assets held by the EHA should be pooled in order to avoid market segmentation among EHACOVID19 ABS series;

10) As the EHACOVID19 ABS are asset backed, the coupon is going to be presumably low, and no ECB support will be needed;

11) After paying the coupon, the EHA should remit any profit left from managing the assets to each single country, under capital key rule. This in order to at least partially compensate different pricing levels among countries, in a sort of post action remittance.

The benefits of our proposal
Our proposal, contrary to Giavazzi and Tabellini, and Bénassy-Quéré et Al. proposals,

1) Does not require much political bargaining, other than for the location of hospitals. The location of companies built by the EHA to produce any material would be instead indifferent;

2) Pushes the funding of the new facilities needed by each Country’s Health sector onto the private sector;

3) Foresees asset-backed EHACOVID19. Thus, so before maturity, the EHA might choose to dispose assets and call some series;

4) Would not imply the need for any involvement of the ECB or ESM;

5) Would imply benefits for all prices (bonds and services by EHA assets) from market mechanism;

6) Does imply that, eventually, any single State could decide to mitigate price spikes of EHA services, knowing that extra profit by EHA would be remitted;

7) Does imply a benefit for the European Union from a flexible and health protection-epidemic response capability, fully financed by the private sector;

8) Due to the asset backing, would generate no extra burden on each single State budget, leaving extra fiscal space for mitigation actions such as supply and demand shocks generated by Covid19;

Conclusions
Financing of the Health system is of the utmost importance. The EU should support the front line against Covid19, which involves all Member States.

Speed is of the essence, and we do think that the above-outlined proposal shortens the response path, given the lower political involvement.

Such a proposal, if swiftly enacted, would also improve the narrative on the European Union – as it imposes no new binding budget or regulation constraints on each Member State.

References
“Covid Perpetual Eurobonds: Jointly guaranteed and supported by the ECB” 
di Francesco Giavazzi, Guido Tabellini 
VoxEU.org, 24 March 2020
“A proposal for a Covid Credit Line”
di A. Bénassy-Quéré, A. Boot, A. Fatás, M. Fratzscher, C. Fuest, F. Giavazzi, R. Marimon, P. Martin, J. Pisani-Ferry, L. Reichlin, D. Schoenmaker, P. Teles e B. Weder di Mauro VoxEU.org, 21 March 2020