Il 9 settembre 2008, 6 giorni prima di fallire, Lehman Brothers Inc. aveva in cassa circa 42 miliardi di dollari. Aveva lo stesso livello di liquidità dichiarato alla fine del secondo trimestre e quasi 10 miliardi in più rispetto a quanto registrato alla fine dell’anno precedente. Sono bastati 6 giorni e la diffusione dei risultati attesi per il terzo trimestre (per la seconda volta in perdita dopo quella del secondo trimestre) per mandarla in bancarotta.

Si usa spesso dire che “liquidity kills you quickly”, la liquidità ti uccide in fretta, proprio perché può capitare, a volte all’improvviso, che ci si trovi a corto di liquidi, anche se ben capitalizzati o in grado di produrre utili. E senza liquidi si muore.

La liquidità nel sistema finanziario circola attraverso quello che comunemente è chiamato mercato monetario. Una parte importante di questo mercato è quello dei cosiddetti repo, repurchase agreements (pronti contro termine), operazioni nelle quali due parti si scambiano denaro verso titoli con l’impegno di riscambiarseli a una precisa scadenza. Sebbene abbia ridotto le proprie dimensioni rispetto al periodo precedente la crisi del 2007, il mercato americano dei repo e dei reverse repo (operazione inversa ai repo) ha ancora una fondamentale rilevanza per numerosi attori, che giornalmente si scambiano circa 4000 miliardi di dollari. Questi attori, il loro ruolo, ed il tipo di strumento utilizzato nei repo, possono essere rappresentati secondo il seguente schema.

Ci sono un po’ tutte le istituzioni finanziarie, che con i repo rifinanziano le proprie passività e trovano impieghi di liquidità per miliardi di dollari al giorno. Al centro ci sono i security dealer, le grandi banche americane e internazionali che sono market maker del mercato monetario e che operano fornendo liquidità dove manca/assorbendo titoli ove in eccesso.

In questo mercato, anche nei giorni precedenti il fallimento, Lehman Brothers rifinanziava quasi giornalmente circa 200 miliardi di dollari di attività, per la metà titoli immobiliari non garantiti. Con le cosiddette operazioni di window dressing compiute in questo mercato, i famosi repo repo 105 e repo 108, Lehman Brothers riusciva a mascherare il proprio livello di indebitamento alla fine di ogni trimestre.

Allo stesso modo di Lehman Brothers, ancora oggi numerosi attori trovano nel mercato dei repo lo strumento per “avere la liquidità per un giorno in più” e per migliorare i bilanci a determinate scadenze. A differenza del 2007 però il ruolo nei repo dei titoli immobiliari non garantiti è ormai molto limitato ed anche i famigerati CLOs – Collateralized Loan Obbligations, che assomigliano così tanto ai CDOs del 2007, sono poco utilizzati. Nonostante queste differenze, il grande mercato dei repo rimane vitale per il sistema finanziario del dollaro; se dovessero esserci segnali di stress è segno che alcune istituzioni finanziarie si trovano in difficoltà a rifinanziarsi. Difficoltà che in pochi giorni potrebbe portarle al fallimento.

E segnali di stress ci sono già stati. Il primo, lo scorso fine anno, con un rialzo inaspettato dei tassi SOFR – Secured Overnight Financing Rate, per le operazioni compiute su Treasury bonds e titoli immobiliari garantiti. Poi ogni fine mese dei picchi di rendimento, fino al balzo dello scorso 16/17 settembre che ha trascinato con sé anche il rendimento dei Federal Funds, il principale tasso che la FED ha l’obiettivo di controllare per la trasmissione della politica monetaria.

Ci sono varie ragioni alla base dell’eccezionale rialzo del tasso SOFR del 16 e 17 settembre, le principali ho cercato di riassumerle. Da allora la FED sembra aver risolto il problema dell’inversione della curva dei rendimenti con un doppio ribasso dei tassi di riferimento, ed avviando un programma di espansione monetaria (che non chiamerà QE solo perché non destinato ad influenzare le aspettative a lungo termine), ha riconosciuto che con la liquidità drenata in questi anni di quantitative tightening, il mercato dei repo non poteva funzionare in maniera fluida.
Ad un ritmo che non si vedeva dalla crisi del 2008, la FED ha immesso in tre mesi più di 330 miliardi di dollari di nuova liquidità attraverso tre principali tipi di operazioni: repurchase agreements giornaliere (repo o/n); repurchase agreements a termine (term repo); acquisti di titoli del tesoro a breve termine (reserve management purchase).

L’obiettivo dichiarato era quello di ristabilire nell’immediato un livello di liquidità per le banche pari a quello esistente all’inizio di settembre, livello ritenuto sufficiente per far funzionare il mercato regolarmente. L’attività del Tesoro ha però reso più impegnativo l’intervento. Evitato lo shut-down di settembre, con la riscossione delle imposte e l’emissione di nuovi titoli di Stato, il Tesoro ha assorbito attraverso il suo conto presso la Federal Reserve, circa la metà, 154 miliardi di dollari, della nuova liquidità immessa che non è pertanto disponibile per le banche. Quest’ultime infatti è vero che ottengono la liquidità dalla FED, ma se il Tesoro la richiede (attraverso le scadenze delle imposte o l’emissione di titoli di Stato) sono costrette a cederla.

Dall’interazione tra titoli emessi e fondi disponibili sul mercato possono prodursi tensioni sui tassi interesse. Durante le fasi in cui il Tesoro aumenta il proprio deficit (aumentando il ritmo al quale vengono immessi nuovi titoli di Stato in circolazione) e la liquidità viene ridotta, può capitare che in determinate scadenze la richiesta di liquidità diventi più pressante, facendo aumentare i tassi richiesti per ottenerla. Allo stesso modo, ma in maniera opposta, può però capitare che i tassi scendano in periodi in cui viene ridotto il deficit e aumentata la liquidità.

Proprio in quest’ultima situazione, opposta a quella del mercato del dollaro, si sta trovando il mercato dei repo in euro. In un ultimo lavoro della Banca dei Regolamenti Internazionali si evidenzia come il mercato dei repo in euro sia caratterizzato da una abbondanza di liquidità e scarsità di collaterali. Le politiche di riduzione dei deficit dei Paesi che emettono Titoli di Stato più sicuri e la continua immissione di liquidità da parte della banca centrale, ha reso sempre più scarsi questi titoli e di conseguenza abbondante la liquidità. In presenza di un mercato frammentato anche geograficamente, il tasso sui repo nei Paesi centrali è così sceso ad un livello addirittura inferiore rispetto a quello di deposito presso la Bce. Una conferma, sotto l’aspetto monetario, che i tassi più bassi nei Paesi core dipendono anche dal comportamento troppo prudente dei loro Governi, che non forniscono al mercato collaterali sufficienti affinché la liquidità possa avere un rendimento più elevato, in linea con quello fissato dalla BCE.

Tornando al dollaro, se per il momento la FED sembra aver risolto le tensioni, con l’avvicinarsi della fine dell’anno ci si domanda se la liquidità sia sufficiente. Nelle minute della riunione di ottobre si può leggere una certa preoccupazione per l’avvicinarsi della fine dell’anno, periodo in cui molte banche riducono l’attività per non aver un bilancio di fine anno troppo gonfio e dover quindi accantonare maggiore capitale. Se controlliamo il livello di liquidità attuale con quello che era disponibile per le banche alla fine del 2018, che non ha comunque evitato una certa pressione sui tassi, esso risulta ancora inferiore di circa 100 miliardi di dollari. Inoltre, man mano che la FED è andata avanti con il quantitive tightening e la liquidità si è ridotta per tutti, il ruolo delle principali banche come prestatori di ultima istanza al mercato dei repo è di conseguenza aumentato. Dati i requisiti di liquidità che le banche devono rispettare, requisiti tanto più vincolanti quanto più grande è la banca, non è detto che i 330 miliardi immessi abbiano offerto l’elasticità sufficiente perché questi prestatori di ultima istanza possano svolgere al meglio il proprio ruolo.

Si arriva quindi alla questione di fondo, ripresa di recente anche da Jamie Dimon, capo di JPMorgan, che sta alla base delle recenti turbolenze e che riguarda la regolamentazione della liquidità. Dopo il fallimento di Lehman Brothers si son fatti numerosi passi avanti per regolare la liquidità delle banche, per fare in modo che esse, obbligate a detenere un certo ammontare di liquidità, potessero autonomamente far fronte a situazioni di stress di liquidità tipo Lehman. Ben poco però si è fatto per regolare la liquidità di tutta una serie di istituzioni, ricomprese generalmente nella classificazione di shadow banking, che svolgono un ruolo sempre più consistente nel mercato monetario. Se il ruolo dello shadow banking aumenta e la liquidità delle banche, market maker del mercato monetario, è vincolata e quindi inutilizzabile, può capitare l’incidente.

Una possibile soluzione potrebbe essere un ritorno al passato, rilassando i limiti ai coefficienti di liquidità, o ampliando gli strumenti con i quali essi possono essere soddisfatti, che consentano una maggiore elasticità nel mobilitare la liquidità quando essa è necessaria. Una soluzione certo non sgradita all’industria bancaria. Oppure bisognerebbe completare la regolamentazione includendo degli specifici requisiti per ogni istituzione che opera nel mercato finanziario.

In attesa di ciò, la Banca Centrale, per evitare l’incidente, è costretta ad offrire al mercato tutta la liquidità che occorre per farlo funzionare in modo coerente con l’obiettivo di tassi d’interesse e che le banche non possono mobilitare. I 330 miliardi di dollari immessi potrebbero non esser sufficienti.

Twitter @francelenzi

PER APPROFONDIRE:

17 settembre 2019, il giorno in cui il sistema finanziario Usa ha rischiato il collasso (24+)

La crisi dei repo Usa e le tensioni sui tassi di fine trimestre (Sole 24 Ore)