Post* di Guido Iodice e Daniela Palma, autori di Keynes blog –

In questi giorni si sta facendo un gran parlare della riforma del Meccanismo Europeo di Stabilità (MES o EMS in inglese), lo strumento che permette agli stati in difficoltà finanziarie di accedere a linee di credito privilegiate (ad esempio per rispondere ad una crisi bancaria). La discussione purtroppo si è subito infiammata grazie alla componente noeuro delle opposizioni, che ha gridato addirittura all’alto tradimento del premier Conte. Parliamo invece di come questo processo non è stato sfruttato come un’occasione per stabilizzare e rafforzare la moneta unica.

Premessa teorica: da cosa è garantita la moneta di banca centrale?

L’euro, come (quasi) tutte le monete moderne, è una moneta fiduciaria o “fiat”. Questo viene spesso descritto dicendo che la moneta emessa dalla banca centrale non è legata a dei beni. Quando abbiamo in tasca 20 euro, l’unica cosa che la BCE ci deve sono altri venti euro, non un pezzo d’oro o d’argento, come era in passato. Questo è vero dal punto di vista legale, ma è solo metà della storia. Ci sono due particolari che vanno considerati: il primo è che nei sistemi monetari moderni la moneta è comunque legata a dei beni attraverso l’obiettivo di inflazione. La Banca centrale si impegna a mantenere i prezzi stabili, cioè a dare al detentore di quei venti euro la ragionevole certezza che essi compreranno all’incirca la stessa quantità di merci domani, dopodomani, tra una settimana. Per vari motivi, che non stiamo qui ad approfondire, questo obiettivo non significa inflazione zero, ma, secondo la definizione della BCE, un’inflazione “vicina ma inferiore al 2%”. Quindi abbastanza bassa e, soprattutto, prevedibile. In definitiva, l’euro non è ancorato all’oro, ma c’è un impegno che lo àncora al paniere di beni su cui si calcola l’inflazione.

Il secondo particolare, che è quello che ci interessa di più, è che l’emissione monetaria è generalmente collateralizzata. Questo significa che la Banca centrale, quando crea nuova moneta, lo fa acquistando un titolo dalla banca commerciale che richiede liquidità in prestito, a garanzia del prestito stesso. Poiché molto spesso tali titoli sono le obbligazioni dello stato, ne consegue che i titoli di stato sono la “materia prima” con cui si “fabbrica” la moneta. Essi, nei sistemi monetari moderni, hanno quindi assunto per alcuni versi il ruolo che l’oro ricopriva nei sistemi precedenti. Possiamo vederla anche in questo modo: titoli di stato e moneta di banca centrale sono due obbligazioni emesse da due “agenzie” dello stato (il Tesoro e la Banca centrale) con diversa scadenza. Da questo ragionamento consegue che il valore della moneta di banca centrale, oltre al target di inflazione, è legato anche all’affidabilità creditizia del governo. Se il governo fa default sui titoli di stato, la moneta perde valore. Questo ad esempio è accaduto in Russia nel 1998 e in Venezuela più recentemente. Tuttavia, nonostante la separazione tra Tesoro e Banca centrale, i mercati assumono generalmente che, in casi estremi, sarà la stessa Banca centrale a garantire, per lo meno a livello nominale, i titoli di stato del suo governo, senza che i privati debbano subire perdite. Se ciò non fosse, il sistema finanziario potrebbe collassare nel giro di giorni o settimane. Pertanto i titoli di stato, o per lo meno quelli dei paesi che emettono monete di riserva internazionale, vengono considerati “risk free” (privi di rischi) come la moneta stessa.

In pratica, il caso dell’euro

Come è noto, a parte una piccola quantità di titoli emessi da agenzie pubbliche europee (tra cui lo stesso MES), nell’Unione monetaria non esiste un debito pubblico federale. La BCE quindi è costretta ad utilizzare i titoli pubblici dei paesi membri per creare riserve in euro e rispondere alle esigenze di liquidità del sistema economico e finanziario. Questo ha un’implicazione molto importante: se un paese membro va in default nei confronti di creditori privati che detengono titoli di stato di quel paese, si avranno conseguenze sistemiche sulla moneta stessa. E’ quello che è accaduto con la Grecia nel 2010-11: nonostante questo paese sia minuscolo in rapporto all’economia europea, il default sia pure “controllato” sui titoli di stato ha prodotto nel 2011 una crisi sistemica che ha coinvolto l’intera Unione monetaria. Chi possedeva titoli di paesi non particolarmente solidi, si è improvvisamente accorto che quelle obbligazioni non erano garantite da nessuno. La situazione si è poi risolta quando il presidente della BCE Mario Draghi, col suo famoso discorso di Londra sul “whatever it takes to preserve the euro” e poi col varo del programma OMT, convinse i mercati che anche nel caso europeo i titoli di stato erano in qualche modo garantiti, poiché un paese in difficoltà, sia pure accettando delle condizioni anche molto pesanti, poteva essere “salvato” dalla Banca centrale europea.

Il Mes, le Cac, eccetera

Arriviamo ora alla riforma del MES. L’unica obiezione davvero sensata, fatta peraltro a tempo debito non dai noeuro ma dalla Banca d’Italia e da europeisti convinti come il professor Giampaolo Galli e la dottoressa Maria Cannata (ex direttore del dipartimento del debito pubblico del Tesoro), è che negli interstizi della riforma si annidava la possibilità di un segnale devastante ai mercati, che potenzialmente poteva minare non solo la credibilità del nostro debito ma anche la stabilità dell’Euro. Attraverso una serie di modifiche si rischiava di ritornare vicini all’incubo del 2011: 1) le nuove Clausole di azione collettiva (CAC) “single-limb” che renderebbero più semplice ristrutturare i debiti colpendo i privati; 2) l’ipotizzata subordinazione delle erogazioni degli aiuti al coinvolgimento dei privati nella ristrutturazione del debito (vale a dire l’errore fatto con la Grecia) ventilato dai tedeschi ad imitazione della direttiva sulle ristrutturazioni bancarie; 3) un maggiore potere decisionale al MES riguardo la sostenibilità del debito dei paesi che chiedono aiuti, che ridurrebbe il potere della Commissione europea, subordinando l’intervento del MES a valutazioni puramente tecniche (quelle del MES stesso) e non anche politiche (quelle della Commissione).

Quello che servirebbe fare

Nella dichiarazione di principio approvata giovedì 5 dicembre dall’Eurogruppo, queste criticità sembrano essere state in buona parte ridotte o superate, ma la finalizzazione è stata rimandata e bisognerà valutare l’esito a tempo debito. Tuttavia il problema, anche a trattato vigente, rimane: l’euro è un sistema in cui la moneta è supportata da titoli di stato che, per esplicita ammissione nei trattati stessi, non sono risk-free. Questo elemento di instabilità dovrebbe essere eliminato se si vuole davvero mettere alle spalle il rischio che l’euro imploda di fronte ad una crisi.

Le “pezze” messe da Draghi hanno funzionato, ma sono comunque pezze, la cui efficacia dipende fondamentalmente dalle maggioranze che di volta in volta si creano negli organismi europei (BCE, Eurogruppo, Commissione) e dalla credibilità del banchiere centrale. Le strade sono due: o si crea un (largo) debito federale europeo che serva da collaterale dell’euro (e che potrebbe essere emesso dal MES stesso), oppure si stabilisce che la BCE garantisce, sia pure sotto condizioni, i debiti sovrani dei singoli stati membri dell’euro, come proposto tempo fa in un paper pubblicato dal think tank dei Socialisti Europei.

Insomma un “Whatever It Takes 2.0”. Altrettanto importante sarebbe discutere sulle condizionalità, superando l’idea che i bilanci si tengano in ordine necessariamente con l’austerità fiscale, che invece si è dimostrata controproducente in molte circostanze. Al contrario, la ripresa, sia pure modesta, dei paesi meridionali dell’eurozona, e la conseguente riduzione del deficit, si è prodotta proprio quando l’austerità è stata ammorbidita, attraverso le forme di flessibilità introdotte dalla Commissione Juncker (un processo, va ricordato, a cui ha dato un contributo decisivo l’attuale ministro dell’Economia Gualtieri).

Ciò che davvero invece va evitato del tutto è parlare di uscita dalla moneta unica, come sono tornati a fare i noeuro. È singolare peraltro che, allorché si propone il default sovrano più grande della storia moderna (tale sarebbe l’Italexit), si vada parallelamente costruendo una campagna contro una riforma del MES che lascia ipotizzare ristrutturazioni parziali solo come extrema ratio.

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*Il post è stato pubblicato su Keynes Blog il 5 dicembre