L’autore di questo post è Tammaro Terracciano, Ph.D. candidate presso lo Swiss Finance Institute di Ginevra. La sua maggiore area di interesse è la macroeconomia internazionale –

La stabilità economica internazionale è quotidianamente messa alla prova. Ad oggi, non si capisce ancora quali siano le sorti della Gran Bretagna, tanto che l’hard Brexit non è ancora scongiurata. I tassi dei titoli italiani rimangono alti e le relazioni tra il Governo e la Commissione Europea non sono idilliache. Inoltre, l’appiattimento della curva dei rendimenti dei titoli americani assieme al rallentamento dell’economia europea e alla normalizzazione della BCE indicano un concreto rischio recessione per i prossimi trimestri. Se ciò dovesse succedere non saremmo certamente preparati, ma qualche cosa la possiamo fare.

Qualche anno fa, un gruppo di economisti ha proposto la creazione di un titolo europeo sintetico chiamato European Safe Bond (ESB) [1]. L’idea consiste nel cartolarizzare titoli di stato di tutti i paesi europei per emettere un unico titolo comune. In altre parole, si propone la realizzazione di un euro (safe) bond sintetico, un nuovo asset europeo garantito dai titoli sovrani in proporzione al PIL di ogni paese o alla partecipazione nel capitale della BCE. Per sfruttare appieno i vantaggi di una cartolarizzazione, verrebbero emessi titoli con diverse profili di rischio per far sì che vengano meglio distribuiti nell’economia. Infatti, in caso di default, le tranche più rischiose (chiamate junior) assorbirebbero le prime perdite, mentre quelle più sicure (senior) sarebbero le ultime ad essere intaccate. Verosimilmente, i titoli senior sarebbero detenuti dalle banche commerciali, mentre quelli junior da fondi hedge e similari, i quali hanno profili di rischio maggiori. Un team condotto dal Governatore della Banca Centrale d’Irlanda sostiene che le tranche senior degli ESB avrebbero potuto sopportare la crisi dei debiti sovrani meglio dei Bund tedeschi.

Il vantaggio principale di questi “eurobond” sintetici è quello di alleviare il circolo vizioso tra rischio sovrano e bancario, meglio conosciuto come doom loop. Questo fenomeno avviene quando un sistema bancario detiene grosse quantità di titoli di stato del paese in cui risiede, poiché in caso di shock negativi si creerebbero una serie di effetti feedback che aggraverebbero ulteriormente la situazione.

L’Italia ne è purtroppo un ottimo esempio: l’aumento dei rendimenti avvenuto a giugno ha diminuito il valore capitale dei titoli di stato, i quali sono in larga parte detenuti dalle banche commerciali. Una perdita di valore degli attivi delle banche viene assorbita dal loro capitale netto, rendendo l’istituto più rischioso. Se le condizioni non cambiano, nel medio periodo aumenta il costo della raccolta per le banche, le quali potrebbero diminuire la quantità di credito e ad aumentare i tassi applicati ai nuovi prestiti.

Questa stretta creditizia farebbe rallentare l’economia aumentando il rischio paese, generando un’ulteriore perdita di valore dei titoli. Se avessimo avuto a disposizione gli ESB, questa problematica sarebbe alquanto mitigata. Infatti, il titolo italiano sarebbe solo una piccola parte del portafoglio sottostante agli euro (safe) bond sintetici, dunque la perdita di valore degli attivi sarebbe ridotta, così come la stretta creditizia sarebbe meno severa. Ecco perché gli ESB sono importanti.

La loro introduzione gioverebbe a tutti i paesi e rappresenterebbe un segnale importante sia per un’Unione Europea più solidale che per il completamento dell’Unione Bancaria. Per di più, la Commissione e la BCE si sono dimostrate più volte favorevoli a un progetto simile. Nonostante il punto di arrivo debbano rimanere dei titoli unici emessi congiuntamente da tutti i membri, gli ESB rappresenterebbero un grande passo in avanti. Sarebbero un modo per convincere i paesi più supponenti a condividere i rischi all’interno del continente, allineando maggiormente gli interessi economici e politici, talvolta divergenti, all’interno dell’Unione.

Per completezza, è bene sottolineare che questi particolari european (safe) bond sintetici hanno anche delle debolezze sia in termini di costruzione che di implementazione. Un nodo chiave è la regolamentazione di questi nuovi titoli. Con la vigente normativa, i titoli di stato avrebbero un trattamento agevolato rispetto agli ESB in termini di capitale da accumulare, nonostante siano meno rischiosi.

Per questo motivo, l’adattamento della normativa per rendere gli euro (safe) bond sintetici equipollenti a titoli di stato è condizione necessaria per il successo del progetto. Probabilmente, questo è il motivo per cui gli istituti privati non abbiano già creato un prodotto del genere. Un’altra questione chiave è la segmentazione del mercato. È importante assicurarsi che la creazione di un mercato degli ESB non spiazzi la domanda per i titoli di stato più esposti. Infine, i benefici della diversificazione sono maggiori tanto minore è la correlazione dei titoli sottostanti e i titoli europei non sono certamente indipendenti l’uno dall’altro. Fortunatamente, tutte queste problematiche sono risolvibili con relativa facilità.

A livello mondiale, avere un titolo sicuro come questo gioverebbe all’indipendenza politica dell’Europa, soprattutto con Stati Uniti, Cina e Russia così esuberanti. L’euro non è la prima divisa di riserva internazionale, ma è considerata una valuta affidabile, anche se non ha un prodotto di riferimento per gli investitori. Negli Stati Uniti c’è il titolo a breve del Tesoro, mentre in Europa sono il Bund tedesco e l’OAT francese a farne le veci, con tutte le distorsioni politiche che ciò genera. Un’obbligazione di riferimento rafforzerebbe lo status internazionale dell’euro, aumentando di rimando l’influenza dell’Europa nel mondo.

È chiaro che gli ESB non risolverebbero tutti i problemi dell’Europa, ma i benefici sarebbero immediati e tangibili. Se dovesse veramente scoppiare un’altra recessione globale, gli ESB sarebbero più resilienti e stabili. Così come sarebbero molto più vantaggiosi in caso di crisi di un singolo paese. Anche se il dibattito pubblico è ben lontano dall’affrontare questi temi, tutti gli schieramenti politici avrebbero interesse nel promuovere un progetto del genere. Speriamo vivamente che per le prossime elezioni europee queste proposte vengano rispolverate e promosse efficacemente.

Twitter @TerraccianoTamm

[1] le prime bozze sono firmate da Markus K. Brunnermeier, Luis Garicano, Philip R. Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tano Santos, David Thesmar, Stijn Van Nieuwerburgh e Dimitri Vayanos.