Pubblichiamo un post di Steen Jakobsen, capo economista e CIO di Saxo Bank* –

È una vecchia verità di chi investe, che il profitto derivi principalmente da asset erroneamente valutati e illiquidità. Maggiore è l’errore di valutazione nel prezzo dell’asset, più alto sarà il rendimento atteso. È cosa simile per la liquidità: maggior liquidità equivale a minori guadagni attesi.

Nella sua teoria della riflessività, George Soros ha esaminato questo tema nel dettaglio, affermando:“Di solito, in situazioni lontane dall’equilibrio, lo scostamento tra percezione e realtà porta ad un apice che scatena un feedback positivo nella direzione opposta“. Noi di Saxo Bank pensiamo che questa sia precisamente la situazione in Europa. Il gap tra percezione e realtà è davvero molto ampio, e ciò favorisce transazioni e concetti allettanti: Euro lungo, titoli ciclici e una crescita generale della zona.

Gli asset europei, ad eccezione dei titoli a reddito fisso tedeschi, presentano attualmente uno sconto legato al nervosismo delle elezioni francese e tedesca e del risultato finale della Brexit. Alcune perplessità sono giustificate, altre risultano pure giustificate sebbene sovrastimate. Molte tuttavia si basano unicamente sulla paura, vedendo che l’economia europea performerà meglio degli Stati Uniti nel corso dei prossimi quattro anni.

Ciò che i non Europei spesso dimenticano di includere nella loro valutazione è la massiccia quota di capitale politico investito in Europa e nell’euro.

Non dimentichiamoci che i politici europei sono molto più favorevoli all’euro dei loro elettori. Citando il presidente della Commissione Europea Jean-Claude Juncker (dal suo discorso del 2015 sullo stato dell’Unione): “Non vi è sufficiente Europa, in questa Unione. E non vi è sufficiente unione in questa Unione”.

Tali sentimenti a parte, ovviamente, l’Europa si trova chiaramente di fronte ad una crisi quasi esistenziale. Ma qual è il peggior scenario?

Marine Le Pen nuovo presidente francese non è una ipotesi totalmente irreale, ma ciò che è quasi impossibile a realizzarsi è che la Le Pen vinca le elezioni e indica un referendum per l’uscita della Francia dall’Eurozona. Come mai?

“In linea con l’articolo 89 – ha scritto Michael Stothard sul Financial Times – qualsiasi modifica costituzionale deve essere proposta dal governo, non dal presidente. Poi, deve essere approvata da entrambe le Camere e quindi con voto pubblico tramite referendum oppure con la maggioranza del 60% del Parlamento. Ciò significa che, se volesse indire un referendum, un ipotetico presidente Le Pen dovrebbe ottenere la maggioranza nelle elezioni legislative di giugno”.

Pertanto, ci sono da zero a poche possibilità che la Francia abbandoni l’euro, ma il mercato insiste nel mantenere un atteggiamento attendista rispetto a questo particolare momento di instabilità. Vi è anche il fatto che il principale antagonista della Le Pen, il leader di En Marche! Emmanuel Macron, è un’entità ancora sconosciuta…

Il pericolo principale risiede in un nuovo afflusso di migranti; come ci hanno insegnato le elezioni olandesi, il sostegno ai partiti populisti è positivamente correlato ai livelli di immigrazione. Non si tratta di una verità piacevole ma è un fatto, da cui il rischio sia di sconvolgimento politico sia di conferma di uno scenario europeo negativo se la Turchia di Erdogan decidesse di riaprire i propri confini ai migranti diretti verso l’UE.

Le probabilità di un tale esito devono essere per ora calcolate al 50/50, e se ciò dovesse accadere prima delle elezioni francese o tedesca, diventerà entro breve un fattore importante.

Una volta concluse le elezioni nel terzo trimestre, ci aspettiamo una variazione significativa nel valore dell’euro. L’Europa ha un’importante eccedenza delle partite correnti, la BCE si sta muovendo verso un orientamento meno accomodante della politica monetaria (e sta addirittura considerando l’opportunità del tapering), e l’Europa Centrale ed Orientale continua a andare molto forte con livelli medi di crescita superiori al 3 per cento.

Sì, la svalutazione interna dell’Eurozona sta funzionando. I Paesi che non sono capaci di svalutare a pieno titolo devono viceversa tenere sotto controllo spesa e salari.

L’Europa farà meglio degli Stati Uniti nel Q2, ma le nostre previsioni macro globali continuano ad affermare che la recessione sia più probabile che no, nel prossimo futuro (12-18 mesi), basandoci sul fatto che l’impulso globale del credito ha raggiunto un picco simultaneamente all’inflazione globale.

Fonte: Ubs

Il gap più grande “percezione vs. realtà” rimane il rischio di recessione. Mentre il mercato nel suo complesso vede una probabilità di recessione inferiore al 10%, noi di Saxo – insieme agli amici sudafricani di Nedbank – vediamo una probabilità superiore al 60%.

No, non stiamo “predicendo una recessione”, ma il nostro modello economico indica un significativo rallentamento in concomitanza con la non trasformazione in negativo del grande impulso al credito di Cina ed Europa visto a inizio 2016, che dovrebbe rendere il mercato prudente ed avverso ai rischi (e certamente lungo sul reddito fisso USA).

Insieme al Q2 la primavera è alle porte, pertanto godremo sia della bella stagione che della “falsa” primavera economica, in arrivo con la fase di rallentamento. Durante questo rallentamento, l’Europa farà meglio degli Stati Uniti, l’euro farà meglio del dollaro e l’Asia sarà sotto pressione per cambiare finalmente direzione, tenendosi a distanza dal debito come principale driver di crescita.

Questo non ci lascia altra possibilità che avvisare del fatto che il Q2 e il Q3 potrebbero presentarsi molto diversi dalle valutazioni non realistiche e Trump-maniache che osserviamo ora.

Scrivo questo dall’aeroporto di Zurigo, prima dell’imbarco per Hong Kong. Ho incontrato 30 clienti nelle ultime quattro settimane. Tutti e 30 stanno sovrappesando le azioni, e tutti e 30 credono nell’arrivo di un periodo favorevole.

In altre parole, proprio nessuno pensa che questa impennata dei titoli azionari basata sulla speranza, sui bassi rendimenti e sulla deducibilità per le aziende degli interessi sui debiti si esaurirà nel breve periodo.

Per parte mia, vi lascerò con il saggio consiglio di J.P. Morgan il quale, quando gli veniva chiesto come avesse fatto a diventare ricco, rispondeva sobriamente: “Ho preso profitto troppo presto”.

Twitter @Steen_Jakobsen

*Il post originale è stato pubblicato su Tradingfloor.