Era circa un anno fa quando scrissi il primo di una serie di post in cui cercavo di descrivere come l’incremento del saldo debitorio della Banca d’Italia nel sistema di pagamenti della zona euro fosse nella sostanza differente rispetto a quello registrato tra il 2010 ed il 2012. Ferma restando la componente legata al rischio del sistema finanziario italiano, l’incremento delle passività estere di Banca d’Italia è stato guidato da autonome decisioni di portafoglio, principalmente degli italiani, che hanno reinvestito in attività estere le risorse emesse nell’ambito del cosiddetto Quantitative Easing.

Per intendersi, se un italiano (persona fisica, impresa o istituto finanziario) cede a Banca d’Italia il proprio BTp e con tali risorse acquista un normale Etf su indici non italiani di Deutsche Bank o di altro emittente estero, il saldo nel sistema TARGET2 di Banca d’Italia diminuisce per il corrispondente ammontare dell’acquisto. Non possiamo certo parlare in questo caso di speculazione contro il rischio di break-up della zona euro o di sfiducia nel sistema bancario italiano, ma di semplice scelta di portafoglio degli operatori. L’analisi del semplice dato numerico del saldo può infatti non voler dire molto, perché niente ci dice su quali soggetti stiano muovendo i capitali e verso quali strumenti. Dal punto di vista numerico è il semplice risultato contabile di tutte le transazioni, circa 1800 miliardi di euro al giorno, che avvengono all’interno dell’Eurosistema nel mese.

Seguendo questa logica di ragionamento possiamo verificare se l’andamento del saldo attivo della Bundesbank, il saldo che così tanto sembra preoccupare parte dei commentatori economici tedeschi, sia di nuovo legato a fenomeni di copertura contro il rischio break-up dell’euro o comunque di acquisti di attività percepite come sicure.

Partiamo quindi raccogliendo i dati sull’andamento del saldo TARGET2 della Bundesbank e dei principali strumenti di copertura contro il rischio di break-up finanziario della zona euro: i flussi esteri cumulati sui titoli di stato tedeschi e sui depositi bancari. Il grafico 1 ci mostra come, fino all’apice della crisi del 2012, l’andamento del saldo attivo con l’Eurosistema sia in linea con quello dei flussi cumulati verso questi due strumenti.

Grafico 1. Determinanti del saldo Bundesbank verso l’Eurosistema TARGET2 – strumenti di “copertura” dal rischio break-up della zona Euro. Elaborazione su dati Bundesbank

Il titolo di stato tedesco , percepito come il safe asset per eccellenza, in grado di offrire guadagni in conto capitale da un’eventuale ridenominazione in marchi tedeschi, è oggetto di un continuo flusso di acquisti dall’estero, circa 330 miliardi di euro dall’inizio del 2008 alla metà del 2012. Riguardo invece ai flussi di depositi verso la Germania, si nota un andamento pressoché costante fino al 2011.

Da allora tali flussi si intensificano a causa del ritiro di depositi che le banche tedesche avevano all’estero (prevalentemente in Italia e Spagna), e dell’afflusso di depositi nel sistema finanziario tedesco da soggetti esteri (per protezione verso eventuali perdite in conto capitale legate alla ridenominazione dei depositi).

Se guardiamo al dato del primo trimestre 2012, il trimestre precedente l’apice della crisi, il saldo TARGET2 corrisponde quasi interamente al flusso cumulato di queste di grandezze. Da allora però i movimenti su questi strumenti di “copertura” dal rischio break-up della zona euro è andato per una strada diversa rispetto a quella del saldo TARGET2.

Altre variabili sono entrate in gioco per spiegare l’andamento di questo saldo. Cerchiamo di individuare quali.

Una chiave di lettura che a mio avviso può aiutarci riguarda l’andamento che ha recentemente avuto la posizione netta sull’estero della Bundesbank. A differenza di quanto avvenuto nel periodo 2008-2012, essa è rimasta sostanzialmente stabile negli ultimi due anni. Con l’avvio del Quantitative Easing la Bundesbank ha aumentato le proprie attività verso l’estero, ma ha anche visto crescere le proprie passività estere.

Sulla base di queste considerazioni, proviamo ad aggiungere ai valori visti in precedenza, raggruppando per comodità i flussi cumulati su depositi bancari e sui Titoli di Stato in un’unica voce, le tre principali componenti delle passività estere della Bundesbank: i depositi verso altre controparti della zona euro (nella quasi totalità data dai depositi del fondo di stabilità ESM – in precedenza EFSF), i depositi verso controparti non residenti nella zona euro (per il ruolo di accesso all’Eurosistema TARGET2 che la Banca Centrale Tedesca offre alle filiali di imprese e istituzioni finanziarie non residenti in Eurozona), l’emissione di banconote in eccesso rispetto alla quota stabilità dall’Eurosistema (da notare come la quasi totalità delle banconote in circolazione fuori dalla zona euro sia di emissione Bundesbank). Quello che otteniamo è il seguente grafico 2.

Grafico 2. Determinanti del saldo Bundesbank verso l’Eurosistema TARGET2 – ruolo degli strumenti di “copertura” dal rischio break-up della zona Euro e delle passività estere della Bundesbank. Elaborazione su dati Bundesbank

Come si vede dal grafico, dall’inizio del Quantitative Easing (marzo 2015) l’incremento del saldo TARGET2 segue l’incremento cumulato delle tre nuove grandezze introdotte, compensato in parte dalla diminuzione dei flussi cumulati sugli strumenti di copertura da rischio break-up.

Dalla descrizione fatta poco sopra si nota come queste tre nuove grandezze siano direttamente legate al ruolo principale dalla Bundesbank nell’Eurosistema, mentre hanno poco a che fare con comportamenti speculativi legati al break-up.

La Bundesbank rappresenta infatti sia la porta di accesso all’Eurosistema per gran parte delle istituzioni non residenti nella zona euro (come ad esempio di filiali di banche inglesi, americane, ecc..) sia il principale centro di emissione di banconote in circolazione.

Le preoccupazioni di parte tedesca legate all’incremento di tali saldi dovrebbero quindi esser accompagnate da analoghe critiche e preoccupazioni sul funzionamento della Bundesbank. Altre preoccupazioni, ben più pressanti, dovrebbero invece riguardare la persistente frammentazione del mercato finanziario interno alla zona euro. Un mercato che funziona in maniera “normale”, come avvenuto fino al 2007, dovrebbe essere in grado di rifinanziare autonomamente le banche che perdono riserve a causa di un deflusso di depositi.

Saldi significativamente diversi da zero sono invece il segnale di una persistente sfiducia degli operatori a concedere finanziamenti sul mercato interbancario fuori dai confini nazionali.

È la sfiducia legata all’effettiva solidità delle controparti, e non tanto le aspettative di rottura della zona euro, che rappresenta il filo conduttore dell’andamento dei saldi dell’Eurosistema dalla crisi del 2008 in poi.

Twitter @francelenzi