La frase posta dal Governatore della Banca Centrale Europea al termine di una lettera di risposta agli europarlamentari Valli e Zanni ha scatenato da alcuni giorni ricostruzioni più o meno fantasiose sul costo che un determinato Paese debba sopportare per uscire dall’Euro. Cerchiamo con alcune considerazioni di carattere generale di capire cosa Draghi abbia voluto dire in quella breve frase e quali siano le possibili conseguenze di un’uscita di un Paese dall’euro relativamente alla partecipazione al sistema di pagamenti della zona euro TARGET2.

Innanzitutto partiamo con la frase, così come scritta:

If a country were to leave the Eurosystem, its national central bank’s claims on or liabilities to the ECB would need to be settled in full

Tradotto: se un Paese dovesse decidere di abbandonare la zona euro, quindi se la propria Banca Centrale decidesse di non emettere più euro, l’attivo o il passivo esistente tra propria Banca Centrale e la Banca Centrale Europea necessiterebbe di essere regolato in pieno.

Per prima cosa occorre sottolineare che tale frase si riferisce al caso in cui un Paese decida di uscire dall’Eurosistema. Rimanendo nella zona euro non esiste la possibilità che venga richiesto il pagamento di questi saldi attivi o passivi. Proprio per come è strutturato il sistema di pagamento, al fine di rendere fungibile allo stesso modo l’euro creato all’interno dei 19 Paesi aderenti, non possono essere posti limiti all’ammontare di questi saldi.

Solo se un Paese decidesse di uscire, si ricadrebbe nella circostanza descritta da Draghi. Cosa potrebbe succedere in quel caso?

Ho provato a descrivere uno scenario del genere già un paio di anni fa, commentando quello che allora poteva essere la soluzione preferita dalla Germania e dalla linea di inflessibilità di alcuni Paesi nei confronti della Grecia. Si ipotizzava in quel tempo una sorta di euro a geometria variabile, in cui si poteva entrare e uscire a seconda delle circostanze. A mio avviso era proprio attraverso il sistema di pagamenti che si sarebbe trasmesso un nuovo contagio finanziario anche alle altri parti della zona euro.

Il sistema di pagamenti TARGET2 opera trasferendo tra i Paesi che vi aderiscono le riserve di banca centrale create da ognuno al proprio interno. Se ad esempio faccio un pagamento dal mio conto aperto su una banca italiana a quello di un tedesco aperto su una banca tedesca, le riserve di Banca d’Italia che la mia banca ha a fronte del mio deposito si trasformano in riserve della Bundesbank che la banca tedesca ottiene a fronte del bonifico ricevuto dal cliente tedesco. Questi trasferimenti di riserve avvengono centinaia di migliaia di volte nel sistema TARGET2 durante l’arco di una giornata. Alla fine della giornata viene fatto il conto di quante riserve sono entrate e uscite da ogni Paese, dando luogo al saldo di TARGET2.

Se un Paese ha visto uscire più riserve di banca centrale rispetto a quelle che sono entrate avrà un saldo negativo. Viceversa un saldo positivo. Al pari delle banconote e delle riserve, il saldo negativo TARGET2 costituisce perciò una passività della banca centrale. La differenza sta nel fatto che mentre le riserve e le banconote (almeno per la gran parte) sono detenute da soggetti residenti (sono quindi attività dei residenti), il saldo negativo TARGET2 è verso l’estero, e più precisamente verso la BCE, che fa da controparte centrale nei trasferimenti di riserve tra banche centrali nazionali.

Fino a quando la banca centrale di un determinato Paese può emettere euro, ed opera perciò all’interno delle regole stabilite dall’Eurosistema, il livello di rischio del saldo negativo su TARGET2 è tale e quale a quello di una qualsiasi banconota in Euro presente nelle nostre tasche o delle riserve di banca centrale che le banche debbono detenere.

Se invece il Paese dovesse decidere di uscire dall’Eurosistema e quindi di non emettere più Euro, le cose cambierebbero. In che modo? Per quanto riguarda i rapporti interni al Paese, la banca centrale rimarrebbe garante per le banconote e le riserve presenti. Per quanto riguarda l’esterno, invece, in relazione ai rapporti esistenti in base alla partecipazione al TARGET2, occorre distinguere tra uscita dall’euro e uscita dal sistema di pagamenti dell’Eurosistema TARGET2.

Un Paese potrebbe uscire dall’euro ma non dal TARGET2. Con l’accordo delle banche centrali appartenenti all’Eurosistema, una banca centrale che non emette l’Euro potrebbe mantenere la partecipazione al sistema dei pagamenti. Attualmente cinque banche partecipano al TARGET2, ma non possono avere all’interno del sistema dei saldi negativi. Il principio alla base di questa vincolo è abbastanza semplice. La creazione di base monetaria in euro è esclusiva prerogativa dell’Eurosistema nel suo insieme e solo di esso.

Ad esempio, la Banca Centrale danese, che pur partecipa al TARGET2, non può creare riserve in euro, così come non può emettere direttamente banconote in euro. Se anche lo facesse, l’euro danese non avrebbe comunque corso legale all’interno della zona euro, così come non lo ha la Corona danese. Può regolare pagamenti in euro tra operatori danesi, ma non può immettere liquidità. Se invece le fosse consentito di avere dei saldi negativi sul TARGET2, avrebbe automaticamente la possibilità di una analoga creazione di base monetaria in euro.

L’uscita dalla zona euro con permanenza nel sistema TARGET2 farebbe quindi posizionare la banca centrale del Paese uscente al pari della Banca Centrale danese. Potrebbe continuare a regolare i pagamenti in euro dei propri operatori nazionali ma non potrebbe fornir loro liquidità aggiuntiva. La banca centrale in questione ha però un pregresso di appartenenza alla zona euro e in questo senso si giunge alla frase di Draghi. Il saldo attivo o passivo accumulato con l’appartenenza all’Eurosistema deve essere regolato in pieno. E questo per la semplice ragione che spetta al Paese uscente – avendo contribuito a trasferire, in entrata o in uscita, riserve di una moneta che non emette più – il riequilibrio della corrispondente creazione o distruzione di base monetaria.

I modi e i tempi attraverso i quali sarà necessario il regolamento dipenderanno da varie circostanze e dagli interessi che in quel contesto andranno a sommarsi. Potrebbe ad esempio succedere che l’Eurosistema accordi la possibilità di rimanere nel TARGET2 congelando il saldo per un certo numero di anni facendo pagare su di esso il relativo tasso d’interesse MRO, in modo da non dover registrare delle perdite. Oppure potrebbe accadere che, facendo magari forza sulla necessità del Paese uscente di dover continuare a garantire un rifinanziamento in euro alle proprie banche (ad esempio perché ancora indebitate in euro), venga richiesto un regolamento immediato del saldo. Magari attraverso la compensazione con altri crediti verso l’Eurosistema vantati dalla banca centrale o dal Governo del Paese a cui appartiene. Oppure con il trasferimento delle relative voci dell’attivo della banca centrale (oro, riserve valutarie o altro) fino a compensazione del saldo negativo.

In alternativa la banca centrale del Paese uscente potrebbe decidere di staccarsi anche dal TARGET2. In questo caso il saldo passivo avrebbe un valore simile a quello delle banconote fuori corso. L’Eurosistema, per il tramite della BCE, non dispone di garanzie reali che accompagnano i saldi passivi nei confronti delle varie banche centrali nazionali, non avrebbe perciò alcuna attività immediatamente disponibile su cui rivalersi. Sarebbe a discrezione della banca centrale uscente decidere il modo ed i tempi con i quali eventualmente regolare il saldo debitorio.

Questa decisione, che a prima impressione, potrebbe essere palesemente vantaggiosa per la banca centrale del Paese uscente, nasconde però una serie di criticità. Quasi sicuramente criticità da un punto di vista legale, in quanto non si farebbero attendere ricorsi in sede europea ed internazionale sia sulla decisione di non riconoscere il debito, sia sulla possibile aggredibilità di asset reali e finanziari esteri del Governo o di società ad esso collegati.

Altra criticità riguarda il rischio di non poter più rifinanziare le istituzioni nazionali in valuta estera da parte della Banca Centrale, con conseguenti difficoltà a mantenere la stabilità finanziaria del sistema. Molto improbabile che Banche Centrali quali la FED, Bank Of Japan, ecc.. accordino alla banca centrale del Paese uscente linee di liquidità una volta che essa abbia fatto una simile manovra con l’Eurosistema. Il rifinanziamento del sistema si scaricherebbe sul mercato dei cambi con conseguenze non perfettamente immaginabili. Il livello di incertezza e criticità sarebbe tale da rendere necessario, con buona probabilità, un completo blocco dei capitali, con effetti deteriori sull’attività economica.

In definitiva, nel caso in cui la banca centrale permanga all’interno del TARGET2 il prezzo da pagare sarebbe molto simile a quello quantificato dal saldo in questione, al quale appunto faceva riferimento Draghi nella sua lettera di risposta. Il modo, il tempo e le condizioni possono però variare notevolmente a seconda del potere negoziale di ciascun attore (la legislazione che ne regola i rapporti è però definita dall’indirizzo della BCE e in alternativa quella del Paese al quale la banca centrale creditrice appartiene) e del loro atteggiamento più o meno cooperativo.

Nel caso in cui la banca centrale esca dal TARGET2 non riconoscendo più il saldo debitorio, l’unica speranza è che siano stati fatti bene i conti su quanto tempo il proprio sistema finanziario sia in grado di funzionare senza rifinanziamenti di liquidità tramite controparti centrali. In ogni caso rimane una delle voci del passivo sull’estero sulle quali si hanno maggiori difficoltà a intervenire nel caso di una ipotetica uscita dall’Eurosistema. Difficoltà che potrebbe ripercuotersi sulla ricchezza del Paese, per il fatto che tale valore non sia ridenominabile in nuova valuta, oppure, più gravemente, sulla stabilità finanziaria, per il fatto che se si sbagliano i calcoli o la strategia negoziale, l’intero sistema finanziario potrebbe finir tagliato fuori dai mercati internazionali.

Twitter @francelenzi