Come ha spiegato Marco Onado sul Sole 24 Ore una delle cause primarie della volatilità del mercato azionario italiano è l’incertezza sull’effettiva consistenza dell’attivo in pancia alle banche: “In uno scenario in cui gli azionisti possono essere chiamati a mettere ancora mano al portafoglio per nuovi aumenti di capitale e in cui anche gli obbligazionisti (o i depositanti oltre i 100.000 euro) possono subire perdite nei casi più gravi, non c’è da meravigliarsi se l’incertezza sul valore dell’attivo possa scatenare ogni volta ondate di vendite”.

Molti anni fa lessi con grande interesse il volume di George Soros, finanziere di successo e filantropo, “Alchemy of Finance” (Wiley, 1987). Il passaggio chiave del libro è la teoria della riflessività. Tale teoria sostiene che i mercati sono sempre inefficienti e che il rapporto fra fondamentali (i fondamentali di una società quotata sono la crescita del fatturato, il rapporto debito/equity, il margine operativo lordo o MOL, reddito operativo della gestione caratteristica, etc.) e prezzi è circolare. Cioè, i fondamentali influiscono sui prezzi, ma i prezzi a loro volta, influiscono sui fondamentali. Soros rileva che “I partecipanti al mercato non possono fondare le loro decisioni sulla semplice conoscenza, e che le loro percezioni parziali possono influenzare non solo i prezzi di mercato ma anche i fondamentali che quei prezzi dovrebbero riflettere”.

Spesso, quindi, sui mercati si crea una spirale e un progressivo allontanamento dei prezzi dai fondamentali fino a creare una bolla speculativa a cui, con la rottura della medesima, seguirà un rapido riallineamento dei prezzi ai fondamentali. “È falso e fuorviante che i mercati finanziari tendano verso un equilibrio naturale”.

Anche Mario Draghi, allora governatore della Banca d’Italia, nell’ottobre 2009 scrisse alcune riflessioni che si avvicinavano al pensiero di Soros: “Non è dubbio che la fiducia nella capacità del mercato di auto-regolarsi e generare in ogni circostanza allocazioni efficienti delle risorse si sia rivelata mal riposta.[…]. Il mercato…accecato, perdeva la sua capacità diagnostica; i suoi meccanismi autocorrettivi erano paralizzati”.

Verifichiamo empiricamente la teoria di Soros analizzando il calo marcato delle banche italiane del mese di gennaio. Dopo la costituzione del Fondo di Risoluzione diretto a salvare le quattro banche commissariate (Banca Etruria, Banca Marche, CariFerrara e CariChieti), emerge che i crediti in sofferenza vengono valorizzati 17,5 contro 100 di nominale. Questo costituisce il trigger per gli operatori, che ritengono profittevole scommettere contro le banche italiane ipotizzando che l’attivo – alias gli impieghi rettificati per gli accantonamenti – valga molto meno di quello evidenziato nei bilanci.

In un periodo limitato di tempo, i corsi di Borsa delle banche italiane vengono falcidiati: l’indice FTSE Italia all shares bank perde il 21,8% nei primi 25 giorni di gennaio. Se i prezzi scendono, cambiano i fondamentali, dice Soros. Nel caso delle banche cambiano sia il passivo che il conto economico.

L’impatto sulla raccolta avviene tramite l’aumento del costo del funding legato al minor valore attribuito dal mercato al patrimonio netto. Se una banca deve emettere un’obbligazione oggi, sarà costretta a pagare agli investitori un premio al rischio maggiore rispetto al 2015. Ancor di più nel caso di emissioni ibride.

Se il costo della raccolta è maggiore, maggiore sarà anche il costo di finanziamento della banca e quindi sarà minore il margine di intermediazione. L’asset-liability management diventa sempre più complesso.

Come sostiene George Soros – che è diventato multimiliardario in dollari applicando sui mercati le sue teorie – non solo i fondamentali cambiano i prezzi, ma anche i prezzi cambiano i fondamentali – relazione bidirezionale, in modo riflettente – generando un circolo vizioso. Solo nei prossimi mesi vedremo se i fondamentali del settore bancario italiano saranno così solidi da invertire la tendenza ribassista e generare un circolo virtuoso dove sono i prezzi al rialzo che cambiano, in meglio, i fondamentali.

Twitter @beniapiccone