Sfogliando la pagina web del Consiglio Europeo si legge che il turno di presidenza dell’Olanda, per il semestre iniziato dal primo gennaio, sarà all’insegna di quattro punti essenziali: migrazione e sicurezza internazionale, finanze pubbliche sane e una solida zona euro, l’Europa come entità innovatrice e creatrice di posti di lavoro, una politica lungimirante in materia di clima ed energia.

Sul secondo di questi quattro punti l’Olanda ha da sempre basato la propria ortodossia economica.

Come ha scritto Paul Krugman in un editoriale di un paio di anni fa, l’Olanda è amministrata da “un Governo di unità nazionale consacrato al rigore di bilancio”. Il 2015 si chiuderà probabilmente con un deficit pubblico vicino al 2% (con quello strutturale intorno il limite stabilito dello 0,5%) ed un rapporto debito pubblico intorno al 68%, non molto più elevato rispetto al famigerato limite del 60% stabilito dal trattato di Maastricht e ribadito dallo SGP (Stability and Growth Pact). Inoltre, l’Olanda ha raggiunto un surplus di partite correnti superiore al 10% del Pil, anche grazie ad una fiscalità “particolarmente vantaggiosa”, ed è Paese creditore verso il resto del mondo per circa 470 miliardi di euro (una cifra di poco inferiore al 70% del Pil).

In base a questi risultati si può ipotizzare che il governo olandese imposti il proprio semestre di presidenza con un messaggio rivolto al rispetto delle comune regole di bilancio, proprio adesso che da più parti, tra cui l’Italia, arrivano richieste di maggiore flessibilità.

Ma può essere veramente definito come solido un bilancio pubblico guardando esclusivamente ai due parametri deficit e debito pubblico?

La storia di questi anni ha insegnato, come nel caso di Spagna e Irlanda, che anche Paesi con bilanci pubblici in ordine possono nascondere elementi di rischio e fragilità. I macro-settori di un Paese, imprese, famiglie, istituzioni finanziarie e Stato non possono essere considerati come compartimenti stagni, in cui le vicende degli uni sono ininfluenti su quelle degli altri. Per questo è importante estendere l’analisi al settore privato e vedere in che modo potrebbe influenzare quello pubblico.

Si scoprono così dati meno confortanti.

Negli ultimi 20 anni l’Olanda si è trasformata nel principale centro di produzione di titoli strutturati d’Europa, soprattutto di tipo Residential Mortgage Backed Securities (RMBS – Obbligazioni strutturate garantite da mutui immobiliari). Una fabbrica che, anche se non con gli eccessi raggiunti negli Stati Uniti, utilizza il tipico meccanismo di produzione fatto di sconti fiscali ai sottoscrittori di mutui, elevato rapporto di cifra erogata rispetto al valore dell’abitazione (Loan To Value LTV) e garanzie di organismi para-pubblici a favore delle istituzioni finanziarie eroganti.

Il controvalore dei prestiti immobiliari erogati in Olanda si aggira ormai da alcuni anni intorno ai 630 miliardi di euro, il valore più alto in Europa in rapporto al Prodotto interno lordo, ed in termini assoluti superato solo da Francia (circa 930 miliardi) e Germania (1240 miliardi).

Il mercato è inoltre concentrato nelle mani delle 4 principali banche olandesi, ING, ABN AMRO, Rabobank e Aegon, a cui fanno capo circa il 70% dei prestiti immobiliari in circolazione.

Fino alla riforma del 2011, più della metà di questi mutui era sottoscritto nella forma di Interest only, in cui per la durata del prestito il mutuatario deve pagare solo gli interessi (che sono poi deducibili dal reddito) salvo poi rimborsare alla scadenza l’intera quota capitale. Per questo tipo di mutui diventa importante non soltanto monitorare la regolarità nel pagamento delle rate di interesse, ma anche l’andamento del prezzo delle abitazioni, perché se alla scadenza il mutuatario non avesse risparmiato a sufficienza per rimborsare il prestito, solo in caso di un valore finale dell’abitazione superiore al valore dell’importo erogato la banca potrebbe recuperare totalmente quanto prestato.

Attualmente, a seguito del calo dei prezzi avvenuto fino al 2014, circa un terzo dei mutui erogati si trova sott’acqua, cioè in una situazione in cui il valore delle abitazioni ipotecate è inferiore all’importo residuo. Tutto ciò è aggravato dal fatto che il sistema finanziario olandese opera attraverso dei parametri di Loan To Value che non hanno pari in Europa, nel 2008 erano intorno il 110% e l’obiettivo del 100% sulle nuove erogazioni sarà raggiunto solo nel 2018. In Italia, Spagna, Germania e Francia il LTV si aggira tra il 60 e il 70%.

A questa particolare situazione si aggiunge poi il meccanismo di garanzia offerto ai mutuatari a basso e medio reddito che, residenti in Olanda, vogliano acquistare un’abitazione a un prezzo non superiore ad un predeterminato valore, attualmente 245.000 euro. Attraverso infatti l’agenzia Stichting Waarborgfonds Eigen Woningen (WEW) è possibile ottenere garanzie verso l’istituto finanziario erogante e ricevere così riduzioni del tasso d’interesse applicato. Alla fine del 2014, la WEW aveva prestato garanzie per circa 176 miliardi di euro, ma aveva un patrimonio netto di 818 milioni di euro, con un capital ratio pari a 0,46.

La WEW però, nonostante un patrimonio così modesto, può continuare ad offrire garanzie con merito di credito AAA sui prestiti dei richiedenti grazie al fatto di esser partecipata dallo Stato e di aver da parte di quest’ultimo un full backstop a fronte di tutte le garanzie concesse. Se la WEW dovesse esaurire le risorse spetterà al settore pubblico farsi carico dell’onere nei confronti delle banche mutuanti.

Alla base del funzionamento di buona parte del sistema dei mutui ipotecari olandesi c’è quindi l’impegno indiretto dello Stato di farsi carico delle insolvenze dei privati. Un impegno che copre circa il 28% dei mutui erogati e che rappresenta una delle cosiddette passività potenziali dello Stato Olandese. Facendo un paragone con il caso Statunitense, la WEW ha attualmente un controvalore (sul totale dei mutui in circolazione) di garanzie doppie rispetto a quanto avevano in carico Fannie Mae e Freddy Mac nel 2008. Il rischio che si è assunto lo Stato Olandese nei confronti del settore dei mutui ipotecari è quindi di estrema rilevanza ed è sottolineato nei periodici Stability Report della Commissione Europea.

Si capisce perciò l’attenzione del Governo olandese verso il mercato immobiliare attraverso manovre che contrastino la discesa dei prezzi (con una tassazione sulla proprietà immobiliare tra le più basse della zona euro), e che diano maggiori risorse a disposizione dei mutuatari (quali l’esenzione fiscale delle donazioni fino a 100.000 euro per acquisto dell’abitazione o ammortamento del mutuo). Inoltre, negli ultimi anni, la discesa dei tassi d’interesse ha notevolmente agevolato la posizione di chi ha sottoscritto mutui a tasso variabile o a rinegoziato mutui esistenti.

Rimane però il nodo delle passività potenziali e di come esse, pur non essendo rappresentate nel bilancio pubblico, possano incidere su di esso in modo rilevante al manifestarsi di particolari eventi, come nel caso di un prolungato calo delle quotazioni immobiliari, o di ripetute insolvenze nei prestiti ipotecari.

L’importanza delle passività potenziale è riconosciuta anche dal Consiglio Europeo che con l’approvazione del regolamento relativo al Sistema europeo dei conti nazionali e regionali nell’Unione europea (SEC 2010) ha stabilito: “Pur non essendo registrate nei conti, le attività e le passività condizionate sono importanti a fini di analisi e in sede di delineazione delle politiche. Occorre pertanto che le informazioni che le riguardano siano rilevate e presentate come dati aggiuntivi. Anche nel caso in cui le attività e le passività condizionate non comportino successive obbligazioni di pagamento, un loro livello elevato può risultare rivelatore di un alto grado di rischio delle unità che le offrono.”

Nel febbraio dello scorso anno sono quindi per la prima volta stati diffusi i dati sulle passività potenziali degli Stati della EU suddivisi tra garanzie pubbliche, partenariati pubblici-privati, prestiti non produttivi (sofferenze) delle amministrazioni pubbliche, passività delle società pubbliche. È possibile, quindi, ricavare l’entità degli impegni assunti in via indiretta, esplicita ed in parte implicita, da parte di ciascun governo della zona euro.

Si scopre così che la Nazione che ha il maggior livello di passività potenziali è la Germania, seguita, pensate un po’, dall’Olanda. I due principali Paesi paladini del rigore dei conti pubblici sono quelle con il più alto livello di passività indirette.

Sommando alle passività indirette quelle dirette, che identificano il debito pubblico, si ottiene un’indicazione più completa degli impegni assunti nel suo complesso dal settore pubblico.

Ovviamente le contingent liabilities sono valori potenziali che o non hanno ancora avuto la loro manifestazione finanziaria (come nel caso delle garanzie) o sono fuori dal perimetro dello Stato. Rappresentano però un indicatore di rischio del settore pubblico, che può essere in ordine nella sua parte direttamente di riferimento mentre accumula fragilità in modo indiretto, aumentando i legami e le connessioni con istituzioni fuori dal perimetro pubblico.

Considerare anche le passività potenziali rappresenta perciò un’evoluzione del modo di affrontare l’esame dei bilanci pubblici e fornisce un ulteriore elemento di analisi del cosiddetto doom-loop tra settore pubblico e istituzioni private.

Un’analisi in base alla quale il bilancio del Regno dei Paesi Bassi è parecchio meno brillante di quanto appaia.

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