Il tempo stringe. O la Grecia riceve fondi europei, impegnandosi in riforme che sconfessino le promesse elettorali di Alexis Tsipras con probabile crisi di governo (non per nulla Tsipras ha minacciato di mettere tutto a referendum), oppure fallisce. Il debito greco è da fonti anche autorevoli ritenuto “impagabile”. Se è vero, neppure fondi e riforme assicurano la soluzione della crisi e una ristrutturazione del debito dovrà essere parte della soluzione. Ristrutturazione che è pure merce di scambio per Tsipras: diluisce gli sforzi fiscali rendendo le riforme meno aspre per l’elettorato, mitigando le critiche politiche – ed il rischio di crisi di governo – per la resa alle odiate “istituzioni”.

La ristrutturazione è in fondo un default pilotato. Ma non si ha molto spazio per evitare il fallimento tout-court, eventualità per diverse ragioni malvista dall’intero arco politico europeo tanto quanto la resa alle pretese greche. Ritenendo questo composito scenario come il più realistico, si può discutere sulle modalità di ristrutturazione del debito.

Il semplice allungamento delle scadenze è un’opzione già bruciata (fino al 2023 la Grecia in pratica pagherà solo infimi interessi agli enti europei); ritengo possibile un recupero delle due specie di titoli già proposte da Yanis Varoufakis per lo swap con gli attuali titoli di Stato: Bond Perpetui e Bondi Indicizzati. Il Bond Perpetuo ha scadenza infinita, dà quindi diritto agli interessi ma non al rimborso. Il Bond Indicizzato offre un rendimento (e magari un rimborso) dipendente dalla performance dell’economia greca. Il primo tipo implica la rinuncia al capitale prestato, e a prima vista risulterà meno gradito ai creditori (governi creditori e, non dimentichiamolo, i loro contribuenti), mentre il secondo tipo si raccorda alla capacità di pagamento del debitore, e quindi piacerà di più. Basta questo per decidere la struttura del debito greco post-ristrutturazione?

Se un Bond Perpetuo riconosce interessi all’1%, per ogni 100 euro nominali il titolo rende una cedola annua di 1 euro all’infinito: 100 anni solo per recuperare la somma iniziale. Però, astraendo dal rischio-Paese (swap e impegni sono intesi “salvare” la Grecia), il valore del titolo è dato dallo sconto del flusso potenzialmente infinito di cedole (in formula: cedola fratto tasso di sconto): scontando al tasso del 2% il Bond Perpetuo dell’esempio vale 50 euro, al tasso dell’1% vale 100 euro, allo 0,5% vale 200 euro, e allo 0,2% vale 500 euro.

Il rapporto tra tasso di sconto e cedolare è quindi cruciale. Il primo dipende da preferenza per la liquidità e rendimento delle alternative: il tasso degli aiuti già concessi alla Grecia fa pensare che la preferenza per la liquidità di Stati e “Istituzioni” sia molto basso (variabili politiche dominanti su quelle finanziarie), quindi possono realizzarsi le condizioni per un maggior valore di mercato rispetto a quello nominale, da realizzarsi in sede di vendita; dato che la Bce potrà rialzare i suoi tassi – facendo scendere il valore del bond – solo a crisi superata, questa soluzione oggi incentiva il sostegno alla Grecia e alla buona gestione di finanze pubbliche ed economia.

Il Bond Indicizzato rende meno nella fase di crisi/consolidamento e di più nella fase di crescita sostenuta: con un’economia debole, se l’indicizzazione tocca anche il rimborso, il rendimento complessivo può essere perfino negativo. In teoria un Bond Indicizzato allinea il diritto del creditore alla capacità di pagamento del debitore, violando la regola aurea per cui a maggior rischio corrispondono interessi più alti. Il più alto tasso di interesse infatti velocizza il rientro della somma inizialmente prestata, desiderio più pressante al crescere del rischio di perderla: invoglia il prestatore a rischiare e stimola il debitore a prodigarsi per migliorare il proprio standing. Dato questo, il Bond Indicizzato pungola meno proprio quando dovrebbe farlo di più.

Il giudizio finale sulle due modalità di ristrutturazione discende pertanto da una domanda: vogliamo ragionare “economicamente” o “politicamente”? Se vogliamo una ristrutturazione che stimoli – non senza rischi, chiaramente – la Grecia a recuperare una sana gestione, è più opportuno il Bond Perpetuo (previa adeguata scelta del tasso cedolare); se la priorità è assecondare la politica Greca ed un superficiale “buon senso” (populismo), incorrendo nel rischio di – ulteriore – azzardo morale ed in attesa che la crescita economica cada dall’alto, si preferirà il Bond Indicizzato a Pil, disoccupazione e quant’altro più o meno artisticamente combinato, spacciandolo per fine scienza economica.

Dato che il costo medio del debito greco è ai minimi storici, dobbiamo realizzare che il problema greco non sta su questo lato (che sarebbe l’aspetto protetto con il Bond Indicizzato), bensì nella struttura di incentivi dell’azione di governo (l’aspetto su cui incide il Bond Perpetuo). La scelta finale sarà pertanto rivelatrice di logiche e interessi dei creditori.

Twitter @LBaggiani